年会论文专场综述：金融学（7）

文/罗鸿伟

第十四届中国经济学年会金融学专场讨论会于2014年12月13日下午在北京大学汇丰商学院新大楼329举行。三位作者就他们的论文分别进行了报告，武汉大学的姜雨杉和上海财经大学的何彦林分别评论了两篇文章。

首先报告的是来自上海财经大学的何彦林，他报告的文章是与刘莉亚合著的《生产潜力、市场择时、外国竞争与企业并购——基于 中国企业国内并购与跨境并购的比较 研究》。文章基于收购方对目标企业生产潜力的估计和市场择时，构建了企业并购决策的估值模型，并在考虑并购企业之间存在出价竞争的情况下构建了国内并购和跨境并购完成数量的宏观决定模型，以此揭示目标企业的生产潜力、收购方的市场择时和外国并购资本对并购的决定问题。在此基础上，本文利用我国2001 年至 2013 年的并购数据进行了实证检验。

研究结果表明：股市增长和较低的贷款成本等因素对并购起到明显的推动作用。对于国内并购，我国在坚持保增长的同时，应该进一步减少并购的制度性障碍，并防止外国并购资本大量涌入而产生过度的竞争；在不影响国内并购的情况下，加大海外收购金融支持，降低跨境并购和跨境生产企业的融资成本是实施“走出去”战略、支持企业跨境并购最重要的措施。

评论人认为这篇文章对文献的梳理和把握比较到位，实证方法也具有规范性，同时也对进一步研究方向的给出了参考建议。

第二位报告人是来自武汉大学的姜雨杉，她报告的文章是与胡志强合著的《询价阶段机构投资者报价策略 实证分析》。本文通过构建机构投资者报价策略模型， 并利用新股第二阶段询价改革后的询价明细数据进行实证检验， 发现机构投资者为了最大化收益， 在报价时存在隐瞒需求的行为，而网下配售新股的锁定期的取消降低了这种需求隐瞒比例，原因在于受到更加激烈的询价竞争程度和较高的承销商对新股估值的影响，为了顺利入围有效报价范围，获得新股配售，机构投资者不得不降低需求隐瞒比例提高报价。另一方面虽然机构投资者在报价阶段隐瞒了需求，但由于其对于新股的估值考虑了二级市场的炒新热情，因此其报价相对于股票的真实价值来说仍处于较高水平，而新股注册制的改革将有利于缓解目前新股供不应求的状态，从而能够使得机构投资者的报价逐渐回归至新股的真实价值。

评论人对这篇文章提出了几点疑问，提出这篇文章为何使用指数效用函数，需求隐瞒和价格偏离之间的关系及承销商是否具有独立的定价能力。

第三位报告人是来自西南财经大学的王锦阳，他报告的文章是《非线性相依结构、动态系统性风险测度与后验分析》，这篇文章利用相依结构理论扩展了现有的系统性风险测度 CoVaR 方法，以得到适用于不同类型Copula 函数的动态系统性风险测度，并构建了完备的后验分析框架。在以中国 14 家上市商业银行为研究对象的实证研究中，我们发现，该动态系统性风险测度有效捕捉了中国银行业在 2008 年国际金融危机爆发和 2013 年 6 月中国“钱荒”等典型风险事件期间的系统性风险特征和样本期间中国银行和中国工商银行等系统重要性银行在中国 14 家上市商业银行中具有最大系统性风险贡献的事实特征，而且所有样本的动态系统性风险测度在 5%的显著性水平下通过了相应的后验分析。