年会论文专场综述： 金融学（8）

第14届中国经济学年会，金融学（8）专场于2014年12月13日下午在北京大学汇丰商学院337教室举行。本次讨论的主持人是张小茜教授。八位作者分别就持股模式、金融危机时上市公司投资、信贷供给周期的效果以及企业研发、IPO折价及创新进行了精彩的报告。作者们相互做了深入的交流与点评。

首先进行报告的是来自长沙理工大学的肖敏，报告的题目是《一股独大不利于公司治理吗？——基于持股模式和两类治理成本的经验证据》。该文章利用2003-2013年数据，将持股模式分为四类来研究不同模式的一股独大在两类公司治理成本方面的差异。实证发现：大股东持股高的绝对控股和相对控股I模式的两类治理成本均较低，而大股东持股低（以30%为界）的相对控股II和分散持股模式的两类治理成本均较高。相对控股II模式的第二类治理成本最高。股权分置改革有助于改善治理环境和降低治理成本，但对不同持股模式和不同治理问题的影响有差异。本文研究表明，不能简单否定一股独大，而应区分模式看待。高持股集中度下一股独大有改善公司治理的作用，但低持股水平下一股独大可能带来严重的两类公司治理问题，后者应成为监督管理重点。

点评人，来自浙江大学的王义中、陈丽芳、宋敏，对该报告进行了点评。评论人认为本文与以往研究不同的是，放弃了局限于持股比例的线性变化思维，也不局限于一股独大和股权分散的二分法，根据中国具体数据划分研究区间，得出了丰富的结论。文章的框架建议改为：引言－文献综述－研究设计－数据－经验结果分析－结论。参考的基本都是０２年以前的文献，第二部分逻辑与假说缺乏理论基础，相应的假说和逻辑没有基于文献。模型６中应该将３个虚拟变量放在一个方程中。另外，关于主要自变量的具体解释不明。

第二个进行报告的是来自浙江大学的张小茜，报告的题目是《金融危机时期中国上市公司投资行为研究》。该文章从控制权这个全新的角度解释了金融危机期间国有企业获得大量贷款而民营企业融资约束加重，却表现出民营企业投资高于国营企业。国有企业表面大股东控制实际却是内部人控制，民营企业大股东同时也是内部人。基于金融危机期间上市公司的平衡面板数据，引入控制权的连续测度指标首先考察了投资行为的结构性变化，并基于控制权和结构性变化修正了Hovakimian（2009）的公司层面投资现金流敏感度，分别计算了每个公司的该指标，结果显示：44.2%的国企表现出大股东行为，在无融资约束情况下增加投资，43.1%的民企表现出大股东行为，富则思安或者存钱过冬；55.8%的国企表现出内部人行为，面对金融危机担心投资失败而减少投资，56.9%的民企表现出内部人行为，认为金融危机是企业扩张的绝好机会而增加投资。最后，文章进一步讨论了金融危机期间上市公司控制权管理效率，现金流不足的企业第一大股东出于获取现金的目的进行了减持，民营企业比国有企业对这种控制权动态调整更积极；增持型企业控制权管理效率不高，控制权越高越增持，可能成为实体经济中最先受金融危机影响而衰退的企业。

点评人，来自中南财经政法大学的徐欣、夏芸和李春涛教授对此进行了点评。评论人认为文章很严谨，但是也存在一些疑问。文章值选取了０７－０９年的公司样本，窗口期是否太窄，有无受到其他因素（比如央行调息）共同影响。只选取了金融危机时期的数据作为研究样本，点评人对平衡面板数据模型回归结果产生疑问，作者与点评人之间进行了热烈的讨论。

第三个进行报告的是来自浙江大学的王义中、陈丽芳和宋敏教授，报告的题目是《中国信贷攻击周期的实际效果：基于公司层面的经验数据》。该文章以公司融资目的从长期资金需求到流动性资金需求的转变衡量信贷供给周期的影响,运用中国上市公司季度报表数据，经验结果发现，信贷供给周期会显著影响公司在流动性资金需求与长期资金需求之间的替代性选择，信贷紧缩会促使公司增加流动性资金需求而降低长期资金需求，反之亦然。而且，这种替代性选择会影响到公司投资行为，促使公司减少新增投资。该结论不仅突出信贷供给周期的重要性，更强调需求层面的因素在货币政策传导效果中的作用。得到的启示是,注重信贷供给的节奏与信贷能力的变化比仅注重信贷投放的规模更重要；依据微观经济主体融资目的的转变调整信贷供给政策。

点评人，来自长沙理工大学的肖敏，对此进行了点评。点评人认为该文章从微观角度研究宏观的问题，实证研究做的很好。但是也存在一些问题，比如融资目的的转变与之前表述的融资目的衔接不太顺畅。

第四个进行报告的是来自中南财经政法大学的徐欣、夏芸和李春涛教授，报告的题目是《企业自主研发、IPO折价与创新能力的信号效应——基于中国创业板上市公司的实证研究》。该文章以企业自主研发和创新能力的角度对于IPO折价给予了新的解释。本文研究发现，企业自主研发对于IPO折价有深远影响，技术研发的特性造成其具有信息不对称性和价值不确定性，进而导致IPO折价，研发投资越多，IPO折价越大。此外，代表创新能力的专利和技术机密具有积极的信号效应，能够显著降低IPO折价，专利和技术机密数量越多，IPO折价越小。因此，公开披露创新能力的信息有助于发行人降低上市成本。进一步研究发现，在战略性新兴产业公司和高科技企业中，自主研发和创新能力对于IPO折价的影响更加明显。本文的结论对于深刻认识新兴资本市场中创新型企业IPO折价现象提供了理论基础和经验证据，并为我国证券监管部门强化和完善首次公开发行股票的信息披露，提高资本市场资源配置效率，大力推进创业板市场的健康发展提供了理论基础和决策依据。

点评人，来自浙江大学的张小茜，对此进行了点评。评论人认为实证结果很支持结论。但也存在一些问题。研发投资越多，专利和技术机密越多，是否还存在其他的一些机理。为什么选取创业板作为样本，有没有理论上的差异。具体指标的选取，比如自主研发，点评人认为用研发投入会好一些。模型可能需要一些更进一步的交代。