第十届中国经济学年会金融学（分会场一第一场）综述

第十届中国经济学年会论文专场综述：

金融学（分会场一第一场）

第十届中国经济学年会金融学专场讨论会（分会场一第一场）于2010年11月20日下午14:30至16:30在河南财经政法大学新校区2号楼208教室举行。该场讨论会的主持人是对外经济贸易大学金融学院的吴卫星老师，评论人是北京航空航天大学经济管理学院金融系的韩立岩老师和上海财经大学金融学院的李曜老师。共有4位论文作者对其论文的研究成果进行了报告。

首先进行报告的是对外经济贸易大学的俞鸿琳，论文题目是《股票价格影响公司投资水平吗？》。为探讨资产价格泡沫对实体经济影响的微观层面机制，该文将托宾Q分解为偏离基本面和未来投资机会两部分，利用1998—2009年沪深两市A股市场数据，重点检验偏离基本面的股价对公司投资水平的影响。总样本的检验结果表明，偏离基本面的股价会对公司投资水平产生显著影响，然而影响程度相对较小。但细分样本后检验发现，股价高估程度越高，则偏离基本面的股价对公司投资水平的影响程度也越高，这在高市盈率的公司和股价被系统高估的年份中体现得尤为明显。

评论人李曜老师首先对论文做出肯定，并提出以下几方面意见：第一，文章主要从微观层面进行分析，如果能与宏观层面的分析相结合，结论将更加可靠；第二，文章主要运用西方融资理论，这与中国实际情况不太一致，中国的股市不是完全自由化的；第三，文章使用1998—2009年的样本数据，应该考虑对股改前和股改后两个样本区间进行区分；第四，文章只对固定资产进行研究，可以再引入无形资产等其他因素。

第二位论文报告者是中国人民大学商学院的张肖飞，论文题目是《股票市场收盘集合竞价与价格发现效率——来自香港证券交易所的证据》。文章指出，交易机制改革的目的都在于促进价格发现效率，提高市场质量，合理的交易机制设计能够促进资源的有效配置。文章以香港证券交易所收盘集合竞价的引入与终止两个事件进行研究，将研究区间分为四个不同的窗口期，采用价格同步性的方法研究这两次机制的变革对价格发现效率的影响，并运用Delay系数和相对收益分散度（RRD）做了稳健性检验，最后得出研究结论。研究结果表明：引入收盘集合竞价使得价格发现效率得到显著提高，而在终止收盘集合竞价后价格发现效率降低，稳健性检验进一步证明了文章结论，这说明采用集合竞价能够产生的更有效的收盘价。作者认为，该文的研究不但弥补了现有集合竞价理论的缺陷，而且对沪深交易所今后的机制改革也提供了有价值的参考意见。

评论人李曜老师对论文的贡献予以肯定，认为以汇丰控股暴跌和香港证券交易所2009年3月取消收盘集合竞价为切入点，利用香港股市数据来检验股票市场收盘集合竞价具有深远意义。但同时也指出一些不足之处：论文未给出汇丰控股暴跌的原因，取消收盘集合竞价制度是否能解决重仓股的股价收盘问题？论文中模型的完整性值得商榷；论文应该对“收盘收益”、“隔夜收益”等相关概念作出解释。

第三位论文报告者是清华大学经济管理学院的王楠，论文题目是《股票投资者对可持续发展类奖项的反应——来自中国的证据》。该文采用事件研究法（event study）考察了可持续发展类奖项对中国上市公司超常收益的影响。结果发现：与常规预期相反，获得绿色环保奖等奖项对公司超常收益有负面影响。论文进一步研究造成这一现象的原因，并提出四种可能的解释。基于实证分析的结论，作者认为投资者对于宽松性环境类法律法规的预期是造成负超常收益最可能的原因。

评论人韩立岩老师对这篇文章的贡献予以高度评价，认为论文选题有战略方向性，事件研究法也是一种非常流行的研究方法。但同时指出，论文只通过三次评奖的58个奖项作为数据基础，公信力不强；论文结论与预期相反，指向不明；可以考虑加入配对比较，以使论文的研究更加完善。

第四位论文报告者是上海财经大学的方勇，论文题目是《究竟是“热手效应”还是“赌徒谬误”主导着市场情绪？——来自中国股票市场的证据》。该文的研究焦点是中国股票市场中的“热手效应”或“赌徒谬误”认知偏差。论文首先对情绪指数和系统性的“热手效应”或“赌徒谬误”认知偏差进行定义，并基于日的时间尺度、整体投资者的合力情绪及包括不同市场阶段的较长时期对这两种偏差进行统计检验，然后分别从不同的时间尺度（周）、不同的投资者类型（散户、大户和咨询机构）、不同的市场阶段（牛市和熊市）以及游程反转后的市场累积收益等角度对“热手效应”或“赌徒谬误”偏差进行一系列的稳健性检验。检验结果表明，一般而言，市场情绪由“热手效应”所主导。

评论人韩立岩老师认为该文的贡献在于，将心理实验扩大到股票市场中进行验证；提出合力情绪，可以考察投资者整体的表现，同时对临界效应进行了讨论；证实了机构的“热手效应”还很严重，具有一定的现实意义。论文的主要问题在于，对牛、熊市的划分不够清楚；一些分析应该与“短期习惯性，中长期反转”的现有定论联系起来；论文在肯定“热手效应”的同时，并没有否认“赌徒谬误”。