第八届中国经济学年会论文专场综述：金融学（二）

　　本次年会的金融学专场讨论于2008年11月15日13：30到15：30在重庆大学经济与工商管理学院举行，相关领域的4篇文章的作者分别进行了报告。本场讨论的评论人是北京大学汇丰商学院和四川大学商学院的郭明、赵晶文教授。

　　首先为大家做报告的是来自中山大学岭南学院的李仲飞，他的论文题目是《Exploiting Noise in a Multi-Generation-Overlapping Noise Trading Model 》。这是一篇全英文的论文，文章基于多代交易同时进行并且投资者都是理性考虑长远利益的假设，利用多代重叠交易模型研究了噪声交易的风险问题。最后发现噪声交易风险是不同于投资者实现最优选择时的基本风险。噪声交易风险起源于风险资产收益的序列相关行，而这主要根源于风险资产收益的可预见性和最佳投资时的套期保值效应。作者认为噪声交易风险不应该只是一种风险，对于理性的投资者而言更应该是一种可以开拓的机会。通过合理利用噪声交易风险，在多代重叠模型中与DSSW模型相比较，风险资产的价格可以更接近其基本价值，并且价格的波动也轻于DSSW模型。同时，在其他给定的条件假设下，噪音交易者和理性投资者相对的预期投资收益回报也将要少于在DSSW模型下。因此，如果所有代理机构均能着眼于长期经营利益，那么噪声交易者便将很难战胜理性投资者的投资行为。

　　郭明老师相当赞赏本文的研究方法，认为其一个主要贡献便是将原有的静态模型发展为动态模型来研究这个问题。但赵教授从其他四个角度提出了一些意见。第一，他认为本文的数据和指标选择上存在不清，比如有关资本定价的问题。第二，本文如能把闲逛的约束条件一起考虑进来，会更完善完美；第三，本文的正态性假设还有待探讨；最后，在有关资本定价问题中，本文只考虑了单独的市场，是否应该把投机的影响以及其对其他国家市场的影响考虑进来还值得做更深入探讨。

　　接着是来自加拿大卡尔顿大学经济学的赵雪，她的报告题目是《中国1997年以来货币政策有效性实证分析》。文章借助于向量自回归(VAR)模型研究了1997年至2005年间中国经济对于货币政策工具变化的反应。结果表明，中国经济中的产量和价格对货币政策变动的反应与经济理论大致相符，我国经济中工业产量和价格对于货币政策的反应与西方发达国家相似。研究发现在1997年1月至2002年1月之间，M1相对于利率来说是更有效的货币政策工具。而短期利率则在1999年8月至2005年8月之间更为明显的影响中国经济。根据我们的分析，每次提高短期利率100个基点之后大约4-5个月的时间内，工业产量和物价水平有0.4个百分点左右的下降。我们还发现在后一个时段里外国资本流入导致货币供给大幅增加，但是对通货膨胀并没有明显影响。相对于轻工业来说，重工业对M1变化的反应更为显著并且持久。国有企业对于利率变化的反应相对来说较弱，而私有企业的反应与发达国家的企业类似，对利率变化比较敏感。

　　最后，郭明老师对该文章进行了评价，他认为本文研究的问题表面看来很简单就是有关货币政策工具对我国经济实体的影响，即货币传导机制的有效性。但由于受到多种其他复杂因素的影响，其分析本身还是存在一定难度。郭老师还对本文研究中有关序列不平稳的处理提出了疑惑，最后，他为本文的进一步研究提出了两点建议，即：是否能把两工具对经济实体的影响以及其对不同时段的影响差异加总起来，能否也得出同一结论。参与本次专场讨论的同学也积极提出了一些问题。（1）有同学提出基于国有企业相于私有企业对历年利率更不敏感的研究结论，作者有无政策建议，从而让我国的宏观调控更有效果。作者针对该问题强调了本文重在前期的实证检验研究，有关政策建议，将会在后续的进一步研究中给出更细致深入的分析。（2）第二个问题是有同学觉得本文采用线性计量的模型，而这种线性关系是否存立有待进一步考证，因为其中也很可能存在虚假。而作者申明了本文的研究是基于前人已有研究提出的线性研究模型，在具体的数据处理中也预先将非线性因素剔除。

　　第三篇文章是有关对我国宏观因素和政府债券收益波动性关系的长短期分析（论文题目：《Macro Factors and Volatility of Government Bond Returns: Short- and Long-Term Analysis》），其作者是来自宾夕法尼亚大学和上海财经大学。文章调查了宏观变量对政府债券收益波动性的影响。在主要利用主因子分析法的基础上，分别从“真实”和“货币”变量里面提炼出“真实”和“货币”因素。根据Campbell, Lettau, Malkiel, and Xu (2001) 的方法，研究者把政府债券的波动性分解成“市场”波动性和“到期日”波动性。利用1年期，5年期，10年期和30年期的美国政府债券，研究发现宏观因素显著地影响了政府债券收益的波动性。尤其是，“真实”因素影响了所有债券的波动性，“货币”因素和中短期债券收益的波动性有关。

　　在作者精彩的讲解后，郭明老师赞赏了本文的研究角度，从我国宏观经济政策与证券市场收益变化两方面定性地谈了对我国当前证券市场收益的看法。在此基础上，赵晶文教授向作者提出了更进一步的研究视角，其一，研究变量的选择是否全面，可否进一步深入探查？其二，研究对异常数据的筛选剔除方法是否得当。

　　按照会议安排，本专场共有四篇论文的讨论，但由于时间关系，第四篇论文并未做深入的探讨，其题目是《公司价值与股权分置改革中的对价》。为解释股权分置改革对价的决定因素，文章构建了联立方程模型。最后得出，股权分置改革完成后公司的价值会因对价的支付而发生变化。另一方面，流通股股东和非流通股股东会通过预期股改后的公司价值来决定对价。因此，对价和公司价值是相互联系的内生变量。其他外生变量或直接作用于对价，或通过影响公司的价值来影响对价。与现有相关文献中的单方程模型不同，本文所构建的模型将影响公司价值的因素合理地引入模型，因而更为系统地解释了对价的决定因素。