宋敏教授访谈录

　　记者：由此次华尔街“金融海啸”产生的多米诺骨牌效应，许多国家的金融系统出现了严重危机。中国目前金融体系的安全性如何？我国有些什么样的应对措施？

　　宋敏教授（下简称“宋”）：关于此次金融危机，总的来说，亚洲所受的影响相对较小。首先，亚洲的直接投资规模并不大，大概只有5%左右，所以华尔街的金融危机对亚洲影响并没有很大。第二，中国的风险暴露程度是最低的。中国持有的外国资产并不是很多，受到的影响也不是很大。第三，中国金融体系并没有完全开放，并且通过改革、策略投资、股份化、上市、剥离不良资产，已经有了很大改善。因此从上面几个方面来看，中国受金融危机的影响还不是很大。

　　记者：我国购买了大量美国国债，在这次金融危机中受到的影响较大。现在美国财政部前不久又宣布将发行550亿美元的国债。我国是否该减持美国国债？

　　宋：美国国债的风险从目前来讲，相对来说还是风险较小的，很难想象美国连国债都不能维持。现在即便是美元在不停的贬值，但资金还是在流入美国，是因为当出现较大的危机时，大家普遍认为还是美元更可靠。美元也是以国债为标准，现在美国利率在下降，国债价格还是在升高，所以美国国债还是一个主要的对外工具。

　　现在的问题是：我国外汇储备的风险很多东西并不是掌握在我们自己手中的，还有印度、英国，还有一些其它发展中国家，所以要有几个团体来协调。这个风险并不是不可控的。如果大家都从美元国债中退出来，反而产生风险，利率马上会上升，价格下降。现在除了美元，还有欧元，我们没有必要把所有的钱放在国债这样一个回报相对比较低的投资中，可以放到其它的地方，比如科学技术的投资、黄金储备等等。

　　记者：像欧元那样关联到多个国家的货币，是否比美元要“安全”一些呢？

　　宋：从短期来看，欧元利率还在下跌，它的经济体制的流动性不是很大，银行系统也是highly leverage，大家想来想去，还是只有把资金往美国投。从长远的角度，从diversification的角度来说，持有欧元还是可以的，起到分散风险的作用。但我觉得，从短期来看，欧元并不一定比美元储备好。现在还没有找到一个美元的比较好的替代品。如果想象一下：若干年后，有可能变成欧元、美元、人民币、日元之间的博弈的话，选择可能就大多了。

　　记者：反思这次百年罕见的金融危机，不少学者和政府首脑都认为现在到了建立世界新金融体系的时候，您对此有什么看法？

　　宋：这也就是今天所讨论的：再过20年、50年后，会出现一个怎样的金融格局？前提是中国要慢慢开放，人民币要越来越国际化。我想这一天肯定是要到来的。中国经济体这么大，货币改革到位后，人民币可以自由兑换，活动力越来越强，自然就会成为国际货币。亚洲有些国家已经开始持有人民币。这个过程需要很长时间。在这一天到来之前，我想，美元还是一个主要的储备。

　　美国的货币政策可以说不太负责人，因为货币政策宽松，当然也可能是对经济的误判。但更多的是因为美国掌握着主动权，比如说，利息降到很低时，别的国家也没有办法，只有持有美元（之前已讨论过），相当于把全世界人民作为人质押在这里。现在发生危机之后，大家就要重新考虑：美国还值不值得持有。刚才所说，短期内没有比美元更好的选择。但如果大家发现美国仍会一意孤行地执行自己的货币政策而不考虑对其它国家影响的话，有可能出现另外一个均衡——大家都放弃美元储备，那美国就吃不消了。所以我相信以后会有更多的协调，慢慢地，国际金融体系中就会有更多发展中国家的声音了。这个世界上的国家是相互关联的。

　　记者：刚才在您的演讲中听到关于银行Credit-Sharing的问题，这是能提高银行效率（Banking efficiency）的。它对提高银行抵御风险的能力是否也有帮助呢？

　　宋：有的！因为有些微观的evidence，就是information-sharing是减少defaults的。道理很简单：信息更加完全以后，不是仅能通过自己信息的长期积累才能知道贷款人信誉的好坏，而是通过information sharing就能容易了解。那么，至少减少了adverse-selection——信誉差的人已经被淘汰了。然后，还会减少moral-hazard，因为贷款人会很小心。所以说这些微观的evidence就会减少defaults，从而银行的系统风险也降低了。

　　记者：这次金融危机的爆发是否说明金融体系在这一方面还有很大缺陷呢？

　　宋：这一次金融危机应该不是传统商业银行的危机，不仅仅是信用方面的问题。不光是投资银行，还有保险公司、rating公司（评级公司）。这次危机中，传统的商业银行相对受影响较小。传统的投资银行业务，像IPO这些也没有什么问题。问题出在trading这一块，leverage很高，风险被掩盖住了。所以这一次危机的发生，保险公司和rating公司起到了很大的作用。这个问题通过information sharing能不能解决？如果能过通过information sharing查到公司的risk，我相信对金融系统是有好处的。但是基于事实，这还是个比较新的问题。不仅仅是对银行贷款人建立information sharing，还要对所有的投资银行之间也建立这样的系统。这是有难度的。

　　记者：江浙一带有一些“地下钱庄”，您对它们之间的information sharing有没有关注呢？

　　宋：这其实也是一种information sharing，只不过这是亲戚、朋友之间的信息，是一个非正式化的系统，信息的传递都是通过口头的方式。没有正式化，是因为我们国家金融系统对民间金融的开发还不够。

　　记者：您觉得这次金融危机与上次亚洲金融危机最大的差别在哪里？对中国的影响有什么不同？

　　宋：上次金融危机也是因为亚洲的发展模式和它的金融体制之间产生的冲突。比如，泰国、马来西亚这些国家，是通过借外债来发展自己的经济。这些短期外债借入后又进行长远投资。可能有些国家的金融体系也缺乏有效性，借入的资金并没有投入到有增长的投资机会上。像当时的泰国，资金都进入房地产，而没有进入生产的层面。所以资金利用不是很有效。再就是刚才提到的金融系统的leverage比较高，借短债来进行长期贷款。当时是这样一种背景。因为亚洲国家自己的储备较少，外债较多，币值又长期被高估，在这样一种框架下突然发生资金外流，使大家失去信心。所以，那一次的金融危机更多地反映在发展中国家资金外流的过程中。

　　而这一次主要是发达国家的问题。我觉得这次金融危机是在金融发展到比较高的程度，也可能是过度发展的程度上产生的危机，是以金融创新为背景、比较高层次的一次危机。人类创造力发展到一定程度时，开发出一些新的产品，而监管永远是滞后的，并且少数人组成的监管部门也很难对所有的投资银行进行全面监督，这个矛盾就爆发出来了。但是最本质的问题还是over-leverage。美国从政府到企业都有这个问题，都是靠借款来运作。原来主要是通过银行借款，金融创新后，变为通过资本市场来借款。这次三大汽车公司出现问题也是因为它们的资金来源是资本市场而不是商业银行。当出现信息问题，大家都不购买commercial paper，那么公司就垮掉了。这些都是原来没有发生过的问题。

　　我觉得经济学对这方面的研究也比较少。经济学研究department insurance、bank regulation比较多，但对资本市场的regulation，特别是对系统风险的研究是比较少的。

　　这次在金融创新的背景下产生的产品创新与监管滞后之间的问题，是跟十年前完全不一样的。十年前，问题并不复杂，只是因为吸收外资太多，没有投资机会，产生泡沫。今天的问题确实是很复杂了，是在新产品基础上发生的问题。但监管总是滞后于创新的，最重要的是要让机构自己监管自己，让市场去判断，这才是最有效的。