第七届中国经济学年会论文专场综述：金融学Ⅱ、Ⅲ

　　《金融宽度和金融深度的影响因素：一个跨国分析》　作者：李猛

　　金融宽度是金融服务的可得性。该文采用一个衡量金融宽度的新指标，收集了一个包含了84个国家和地区的截面数据集，更全面地来比较分析影响金融宽度和金融宽度的各种因素。结果发现影响金融宽度和金融深度的因素不完全相同。债权人权利指数对金融宽度和金融深度的影响都是正向的，国民总收入和收入差距对金融宽度的影响是正向的，对金融深度没有影响。人均国民收入对金融深度的影响为正，通货膨胀对金融深度的影响为负，它们对金融宽度没有影响。该文的突破在于运用了一个衡量金融宽度的新指标——成人中借款人数所占的百分比并考虑了来自银行体系和国民收入不均等方面对金融宽度和金融深度的影响。

　　听众提出了以下问题：第一，文中的法律保护指标参考了那些论文？报告人回答数据来源于世界银行数据库。第二，该文的结论并未看出与穷人获得金融服务困难的情况有关? 报告人回答穷人获得金融服务困难的情况仅仅是为了说明度量金融宽度的重要性。第三，为什么选择贷款比率来衡量金融宽度？报告人回答在世界银行的数据中金融宽度的衡量标准是平均每个人信用卡的数量，但他在论文写作中感觉这个指标不如人群中的贷款比率更能反映金融宽度。

　　《指令不均衡与个股收益率的关系：对H股的实证分析》　作者：周开国  何兴强  才静涵

　　根据Chordia和Subrahmanyam (2004)提出的理论：大额交易者拆分指令以最小化其对股价的影响，形成了指令不均衡序列正的自相关性，进而造成滞后期指令不均衡对收益率有正的影响；当同时用当期和滞后期指令不均衡解释收益率时，滞后期指令不均衡对收益率的影响变为负，当期指令不均衡的影响则为正。该文运用H股样本数据逐一进行检验，发现支持理论研究的结论，证实了在香港股市这样的指令驱动型市场上，指令不均衡同样对个股收益率具有解释能力和预测能力。

　　听众提出了两个问题：第一，垄断知情者交易会隐藏指令信息,但隐藏指令信息是否会有较高成本？报告人回答微观交易者会跟随大额交易者行为,导致大额交易者无法快速以稳定价格大量买进，成本也就在这里。第二，为什么用H股数据而不是用A股数据？报告人回答是香港数据较为易于获取。

　　《异质信念、卖空限制与股票预期收益：基于中国股票市场的实证证据》　作者：陈国进  胡超凡

　　该文通过选取两个异质信念代理指标，应用资产组合和截面回归两种方法对中国股票市场1997年到2007年的所有A股交易数据进行分析，发现异质信念对股票收益有明显的预测作用，表现为异质信念高的股票其预期收益较低，而且市场因素、规模因素、帐面市值比(B/M)因素、动量因素或其它可能影响股票收益的因素不能解释这种异常现象。随后在对研究方法、数据选取区间做了适当的修改后仍然得出一致的结论。该文支持了Miller(1977)等的观点：存在异质信念和卖空限制时，股票价格由于只反映了乐观者投资者的意见而被高估，从而后期收益较低。

　　评论人认为该文通过选取两个异质信念代理指标，应用资产组合和横截面回归两种方法对中国股票市场1997到2007年股票交易数据进行分析，发现异质信念对中国股票收益有明显的预测作用，表现为异质信念高的股票其预期收益较低，而且市场因素、规模因素、账面市值比因素、动量因素或其他可能影响股票收益的因素不能解释这种异常现象。随后在对研究方法、数据选择区间作了适当修正后仍然得到一致的结论。与Miller（1977）的观点一致：存在异质信念和卖空限制时，股票价格由于只反映了乐观投资者的意见而被高估，从而后期收益较低。整篇文章思路清晰，逻辑严谨，得出的结论较好，是一片非常好的实证文章。对于监管者和投资者进一步了解我国股票市场的运行特点，从而制定政策和引导投资者进行投资，具有一定的现实意义。但是本文值得商榷之处在于：（1）论文得出的结果只是进一步支持已有的理论；（2）论文在实证的方法上，只是采取了比较成熟的技术。理论上创新性不够；（3）论文选区的是代理指标，毫无疑问会有一定程度的失真，如果能够直接得到异质信念指标，例如对投资者的直接调查得到数据，也许会使结果的说服力更强；（4）如果对B股交易数据也进行分析，会使结果更具说服力。

　　《谁在IPO交易中获利？》　作者：徐龙炳 徐智斌 陆蓉

　　该文以投资者为研究对象研究中国IPO股票上市初期机构和个人投资者的交易行为差异。该文利用沪深股市2002年IPO股票的账户交易数据建立Logistic回归模型，用以比较机构与个人投资者的判断能力和盈利模式。研究得出以下结论：中国IPO股票上市首日的高成交量与高换手率由投资者逐利行为造成；在上市后3日的交易中，个人投资者由于资金限制和信息获取能力不足等原因，对股票收益的判断能力明显弱于机构投资者，在交易中被机构投资者所利用。其创新之处在于研究对象为投资者而非常见的IPO股票价格。

　　评论人认为该文设定的研究方向和研究目标在中国当前市场下有很深的现实意义和实践意义，对于理解当前中国证券市场散户、基金“打新股”的交易行为有重要指导意义。其思路和研究方式开辟了这一领域新的研究范式，结论与现实基本相符。同时，评论人认为鉴于首笔交易对未来交易的标杆作用，首日和首笔交易（First day，First trade）的影响应该考虑进来，机构投资者中签价格和中签量也应纳入本文的考虑范围。个人投资者对股票收益的判断能力明显弱于机构投资者的结论有待商榷，可能存在经济学中的“逆因果关系”。

　　听众针对该文提出的问题集中于数据处理和变量选择方面：该文仅以交易记录数量作为研究数据而未对其进行加权处理；市场总体收益率与IPO收益率相差过于悬殊因而比较意义不大；使用换手率作为定义市场情绪的变量并不恰当，中签率能够更好的反映市场情绪因素。报告人表示将会针对以上问题对论文进行进一步修改。