肖耿：中国股市问题

　　2007年12月15日~17日，第七届中国经济学年会在深港两地召开。清华-布鲁金斯公共政策研究中心主任肖耿教授在于16日举办的中国经济专题讨论中以“中国股市问题”为题发言。以下为肖耿教授的发言整理，经肖耿教授授权发布。

　　中国股市取得了很多的成就，我在这里只是提出一些问题，在座的同学们可以就这些问题去做更深入的研究。

　　几年前我在这里讲课的时候曾经提出过一个假设或者说做过一个预测：你们这一代一生中，中国会出现通货膨胀和人民币升值。在当时的中国，人民币还没有任何升值的迹象，也没有通货膨胀。现在，这两件事情都已经来临了。前几天收到一些邮件说你很厉害啊，你的预测都已经实现了。其实这根本就不是什么预测。我当时只是根据经济学的常识做了基本的分析，因为中国经济增长非常快，老百姓实际生活水平在不断提高，反应在中国老百姓的货币收入相对美国老百姓的货币收入也一定会不断增加。这是一个科学的假设，是很容易被验证的，当时我只是提出这个假设。如果要中国老百姓货币收入相对美国老百姓货币收入差距缩短，只有两种方式，一是涨工资，然后是通货膨胀；另一个是人民币升值。当时我讲课说的是通胀和升值，没有说涨工资，最近为什么用“涨工资”呢？因为最近一些朋友打电话问我：“你怎么鼓吹通货膨胀？”我说我从来没有鼓吹过通货膨胀。今天在这里我要强调，我从来没有鼓吹过通货膨胀，我只是说中国在经济发展过程中，中国的价格水平相对美国的价格水平一定要涨得更快，因为如果不这样的话，中国的东西就太便宜了。价格水平的提升刚好和通胀这个概念联系在一起了，因此造成了很多不必要的混淆。

　　为什么开头要讲这个呢，因为这和我要讲的资本市场是相关的。我给你们讲课的时候，上海的股指大概只有1500点，最近曾经涨到了6000点以上，当然后来又跌了，跌下来现在差不多也有5000多点吧。这里有什么问题呢？有一个问题是，一旦通胀出现，人民币名义利率没有做相应调整，这就出现了实际利率为负值的现象。实际利率为负值是资产泡沫最重要的一个根源，所以中国股市最大的风险就是负利率。负利率曾经在日本金融泡沫时出现过。当时负利率导致市盈率达到了80倍，东京的股指涨到3万多点，后来经济调整掉到1万点下来。下面我会仔细讲其中的道理。我当时给你们讲过市盈率和实际利率的关系。市盈率是股票价格除以公司预期的每股利润。倒过来，把预期的每股利润除以股票价格就是投资回报率。投资回报率就是利率，利率是你把钱存到银行拿多少利息，不就是回报率吗？当利率很低时，存款回报率就很低，资本市场的回报率也不应该高。所以，市盈率和利率之间存在着一种很紧密的关系，倒数的关系。实际利率也就是名义利率减去通胀反映的是资产在国内市场的一个价格。这个价格是非常重要的，所有的投资都要和这个价格比较。如果投资回报率超过了利息，比如回报率是10%，利率是5%，就可以向银行借款来投资。利率代表的是整个市场对资产的一种定价。这种定价的问题在于利率的形成不完全在市场。我们有资本市场，有银行间的借贷市场，有股票市场等等，但是这些市场有可能是扭曲的。更重要的是基准利率通常是中央银行定的，不光中国是这样，美国也是这样。美国的联邦储备局就定了美国的基准利率，这个利率就会影响美国整个市场上资产的价格。日本的中央银行也定基准利率。日本的中央银行在过去十几年就曾经把这个基准利率定得很低，几乎为零，由此导致了资产价格的飞涨，产生了泡沫。试想一下这其中的逻辑！利率的倒数实际上反应了资产的价格，因为资产的价格就是未来利润的折现，在做折现的时候，贴现因子就是利率的倒数。于是利率为零时，资产价格就是无穷大，就会产生泡沫。你去投资银行，那里所有做股票的人对利率都特别敏感，只要美联储或央行一调整利率，股票市场就会震荡，原因就在于此。一般来讲，中央银行都希望实际利率是正的，我们的周小川行长也在多个场合多次讲说央行不希望在相当长的时期内实际利率为负。

　　刚才提到资产泡沫的形成，不光是股票也包括房地产。这个泡沫的原因就在于利率太低。在没有通胀之前，我们的利率虽低，比美国和香港都低，但还是正的。一旦通胀以后，实际利率就成了负的。中央银行为什么不调高提高利率呢？有几个考虑，其中一个考虑就是当利率增加时更多的投机人民币升值的资金会进入中国。我们应该如何考虑这个问题？要想清楚这个问题，我们需要去看两类不同的投资：一类是投资美元资产，一类是投资人民币资产。投资美元资产的回报率是美国的名义利率减去美国通胀，这是投资美元资产实际的回报，是以美元记的；投资人民币资产的回报率是中国的名义利率减去中国通胀，然后还要加上人民币相对美元升值的比例。投资这两类不同资产的回报率若在市场是完善的情况下应该是一样的，即资本可以自由流动的情况下这两种回报率应该相同。这是一个非常重要的等式，在考虑人民币利率时这是应该注意的一点。在中国的资本市场还没有完全开放的情况下，大量的资金已经在经由非正常渠道流入，这可以从香港股市和内地股市的互动中看出。虽然我们还没有大规模开放QDII，也没有开放港股直通车，但实际上资本已经在跨境流动。

　　为了简化讨论，参考这个等式：人民币实质利率=人民币名义利率-人民币通胀+人民币相对升值率。在讨论中国的资产回报率时，我们有一个人民币内贬外升的特征。内贬是指人民币通胀，外升是指人民币升值。如果考虑通货膨胀的幅度和人民币升值的幅度，上个月的通胀率是6.9%，如果我们假设将来一年的平均通货膨胀率是7%，而人民币升值的幅度在将来一年是5%。这样，从投资人民币资产的回报率来看，人民币升值和通胀相互抵消了一部分。如果外国人投资人民币资产，若人民币升值5%、通胀是7%，则两者抵消，实际回报率就是中国的名义利率减2%。假设美国的通胀率是2%，这时如果中国的名义利率和美国的名义利率相等的话（我这里指的是长期的，一年以上的名义利率），就可以保证投资中国和美国的资产的回报率也是差不多的。 现在的问题是美国的利率在往下跌，从5%跌倒4.5%，现在接近4%了，而中国的利率一直是往上升的，但现在也只有3.5%。这样，如果我们只看央行设的利率，那么投资美元资产要比投资人民币资产的回报率还要高。这是个很大的问题。在中国目前的发展阶段，央行设定的利率应该要比美联储设的利率高，因为我们投资项目的实际回报率应该比美国高。中国是个发展中国家，我们的经济增长率这么高，我们有很多很好的项目的回报率是很高的。这种时候，我们就应该把我们资产的价格定得高一点，机会成本高一点，让一些更有效率的企业获得资金，让一些没有效率低回报的企业少拿一些资金。所以我认为，应对房地产和股市泡沫的一个最好方法就是提高我们整体的利率水平，来适应通胀的出现，也使得我们的资本市场可以把回报率高和回报率低的企业给区分出来。目前的问题是不敢提高利率，这主要是担心投机人民币的资金流入中国。前段时间我为什么会提出先涨工资或者先通胀后升值，主要考虑是当人民币只有升值没有通胀时，海外的资金和老百姓的资金就只会要人民币不要美元。因为风险是单向的，持有人民币只会升值又没有通胀。去年中国的通胀是1.6%，在亚洲是最低的，比美国的通胀还低；现在的情况是有了通胀而且通胀水平超过了5%。如果5%的通胀预期继续维持，人民币升值的速度也在5%或者以下的话，国内外投资者就会考虑是持有人民币还是持有美元。因为如果只持有人民币，人民币通胀贬值的速度超过人民币币值升值的速度时，炒人民币升值就可能不合算。我认为，目前这种内贬外升同时存在事实上是很合理的现象。这样老百姓才会意识到持有人民币是有风险的。我的意思是，中央银行如果继续提高利率，不应该担心海外投机资本的进入，因为海外投机资本继续进入的话，中央银行可以维持一个稳定的通货膨胀预期，这样能够阻止海外投机资本进入中国来投机人民币升值。

　　发展中国的资本市场一定要保证实际利率在一个相当长的时期内维持一个正的范围，这个非常重要。整个日本过去十几年经济危机主要的问题就是资产价格错位，导致的麻烦是很大的。在可以提高利率的情况下，我们应该极力提高利率。比如说，现在中国发展很好，提高利率对经济的打击就不会很大。在之后调整的过程中如果出现经济滑坡现象，如果出现滞胀，可以采取一些刺激的措施来降低利率。

　　所以我认为，在经济比较好的时候，应该尽快提高名义利率以使实际利率为正。

　　利率的问题是中国资本市场的问题之一，除此之外还有很多问题。资本市场有四个功能：资源配置、公司治理、风险管理和定价。中国的资本市场做了很多IPO，大部分IPO发行是大型国有垄断行业，这些行业这些企业其实不缺钱但上市圈了很多钱。我们的大型国企一上市集资额都是不得了的，在全世界都是排第一的。但是它们实际不缺钱，它们向任何一个银行借钱，银行都会借给它。那么圈了这么多钱都去了哪里？从资源配置来看，资本市场是最灵活的市场。美国当年高科技股泡沫的时候，资本市场集了大量的资金发展互联网，整个科技行业面貌一新，为我们今天可以使用互联网起了重大的作用。泡沫破灭之后很多股民成了牺牲者，互联网仍然存在，当年的投资全都用在今天可以享受到的高科技成果中去了。我要问的是：中国的大型国企集了那么多钱用到哪里去了？有没有去发展中国新兴的行业？这个问题需要思考也需要深入的研究。

　　资本市场另外一个功能是公司治理。股票市场的发展对公司治理有很大的贡献。公司上市后透明度必须提高，必须有独立董事、监事会，这个有助于公司治理。但是问题在于我们的上市公司70%的股份都是国家持有，这样就决定了它们的整个行为还是国有企业的，受到很多国有企业体制上的制约。从公司治理上这方面来看，我们还有很多问题和潜力。股票在1500点时，我们没有抓住机会执行国有股减持的方针，总是觉得没有机会。涨到了6000点时，减持就更困难了。过去我们一直担心70%的股份都在国家手里，国家要是把这些股份放出来，股票市场会受到很大影响。问题是股票在涨到6000点在形成泡沫之前，国家应该减持。老百姓想买股票，国家就应该让给老百姓嘛，但是我们失去了这个机会。

　　关于风险管理也有很大的问题。现在炒股的人中，相当一部分散民都是退休工人。他们并不懂股票但炒得很起劲。在股市上他们倒是受了一些教育，股票涨的时候他们很开心，现在股票跌了他们很伤心，知道股票原来也是会跌的。从这个意义上来说股票市场还是起到了一定的积极作用的。但是由于真正帮助我们去消化风险的机制还没有形成，股票市场实际成了经济风险的放大器。

　　最后就是定价，定价也存在问题。定价虽然是市场化，问题在于上市企业的根本制度没有改变，哪怕资本市场的运作是最先进的，比如说香港的资本市场。香港的资本市场已经是最先进的了，但是在香港上市的中国企业的行为没有变化，它还是国有企业。这样，定价也就很难真正反应企业的市场价值，因为企业本身属于国家所有，而且是国家垄断行业，国家的政策对它的影响太大了。

　　我们现在处于一个非常难得的时代。怎么难得呢？主要是我们现在有两个剩余，一个是劳动力的剩余，劳动力就业不足；还有一个就是资本剩余，我们的储蓄率很高，有很多资本。同时兼有就业率不高、资本的利用率也不高，而且还有剩余。这两个看起来都是不好的，但同时这也正是我们的机会。就是因为不好所以我们可以改，就是因为改所以我们有机会赚钱。当前是一个财富创造的时代，如果把我们的就业效率提高，工资就会上涨；把我们的资本效率提高，资产就会升值。我们有这么多机会可以去创造财富，那什么制约我们创造财富呢？我认为主要就是计划、金融、监管体制。所以我们的计划、金融、监管体制必须要改革，我们的企业制度也需要改革。最近我看了中国的500强企业，这500强中，国有企业利润占了80%以上，资产占了90%以上，都是垄断行业。可惜国有企业的资产回报率只有1%，这500强中外商投资企业回报率有8%，私有企业回报率是6%，由此我们可以看到效率的差距，这也是资本市场应该考虑的。