利率市场化：突围中国债务困局

“周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心(Cycles are not, like tonsils, separable things that might be treated by themselves, but are, like the beat of the heart, of the essence of the organism that displays them.)。

——熊彼特

周期是一种不断重复的模式，每一次循环总是遵循着相似的逻辑演进，研究周期是因为相信存在某些内在的规律，我们可以从中找到相似的驱动力量和逻辑链条来解释现在，预测未来。“周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心(Cycles are not, like tonsils, separable things that might be treated by themselves, but are, like the beat of the heart, of the essence of the organism that displays them.)。熊彼特的这句话流传甚广，揭示了数百年来的经济实践和研究成果得出的一个简单但常被人忽视的结论：经济周期内嵌于经济运行的机制当中，逃不掉，熨不平。经常性的经济危机并不是一些简单的相互独立事件，而是经济组织的内在不稳定性周期性发作的体现，正如朱格拉所说，“萧条的唯一原因就是繁荣”。经济周期的相关研究一直贯穿整个经济学的发展过程，凯恩斯、熊彼特、卢卡斯、弗里德曼等一批在宏观经济学领域熠熠生辉的名字也和经济周期的研究密切相连，从对周期的不同划分到对周期产生根源的探讨，他们从不同的角度产生了大量的卓有成效的研究结果。

债务是经济周期的一部分，事实上，债务集中反映了经济体的不稳定性。债务是需要偿还的，本质是对未来收入的透支，乐观的预期是支撑债务水平最重要的因素，同时也是经济繁荣的重要特征。债务水平越高，代表着未来需要更高的增长水平来偿还债务，此时较小的外部冲击都可能动摇对未来增长的乐观预期，引起债务的再平衡过程和经济的调整。此时也是繁荣时间到达顶点、周期转换悄然启动的时候。同时，债务还放大了经济的不稳定性：债务可以透支未来，会加大经济的波动幅度，可以将繁荣推向更险峻的高峰，也将随后的衰退打入更深的谷底，历次影响深远的经济危机背后都有债务推动的影子。1932年欧文·费雪(lrving Fisher)在《繁荣与萧条》一书中，首次提出了“债务—通货紧缩”理论来解释大萧条，认为大萧条是由企业过度负债导致的。在此基础上，1933年他发表了著名的论文《大萧条的债务——通货紧缩理论》，系统地阐述了过度负债和通货紧缩的逻辑关系。这一理论后来被广泛接受。近百年的时间里，无论是日本的房地产泡沫造成的大衰退还是次贷危机带来的全球金融危机，债务加速器的推动作用都成为一个不容忽视的因素。一些影响没有如此深远的经济危机甚至可以归结为经济体中某一部分的债务危机。因此从某种程度来说，经济危机的背后都是债务危机。事实上这一思想也一直根植于西方经济运行的过程中。《圣经》中就有每五十年通过豁免债务和归还土地进行财富的重新分配的说法，而很多信徒认为经济周期就是执行这一想法的现实机制。

2008年金融危机爆发以后，债务问题重回大众视野，这其实也是每次金融危机爆发过后的普遍现象。不同部门的债务问题被频繁提及，企业部门的产能过剩、居民部门的资产负债表恶化、政府部门的主权债务危机以及银行体系的不良贷款，本质上都是债务问题。走出金融危机的第一步是解决债务问题，对存量债务进行重组、核销、减免、转移，然后经济才能走向复苏，而“去杠杆”也成为提及最多的名词之一。当前中国也面临着大量的债务问题，部分产能过剩的行业仍然占用金融资源阻碍经济出清，地方政府对融资成本的不敏感导致债务迅速攀升，经济下行周期企业赢利下滑尚未完全反映为银行的不良资产，房地产周期启动加上金融自由化进程引发居民部门负债隐忧，能否顺利解决这些问题将决定中国未来数十年的发展路径以及资本市场的命运，这也是我们在今年推出债务问题研究报告的初衷。需要承认的是，中国经济体系有其复杂性和特殊性，债务问题的解决没有一个完美的事前解决方案可以权衡方方面面的利益，只能动态应对，边走边看。事实上，如果仔细回顾历史，历次债务危机的成功解决都不是墨守成规，都伴随着政策工具和经济思想的创新。我们的研究也无法清晰地预测债务问题的未来走向和解决路径，只是希望透过不同的视角提供更多的经验和借鉴。

债务问题的解决无非三种方式，缩减开支、债务重组和制造通胀，第一种会导致债务型通缩，初期债务的增速会高于收入增速，陷入越还越多的局面。第二种和第三种本质上是使得收入的增速高于债务的增速，达到削减负债率的目的。在去杠杆的过程中有两个最重要的变量：一是收入增速，二是债务增速。在没有主动加杠杆的情况下，债务主要依靠利息被动增加，因此利率成为债务增速的重要指标。在面对债务衰退时，降低利率，减少债务滚动成本成为常用的宏观调控工具。当前和中国债务问题交织在一起的是利率市场化问题，利率市场化所要解决的是金融抑制体系。

金融抑制普遍存在于经济体发展的初期，政府通过控制金融体系获得廉价融资定向支持相关机构。这种体系会造成经济增长愈发依赖廉价资金带来的负债驱动。债务在高增长下并不是一个问题，但是在遇到外部冲击带来经济下滑时，债务问题就会集中反映为产能过剩和银行不良贷款。完全放弃这些行业，任由市场出清，会带来巨大的经济、社会和政治成本，其中的动荡是政府不愿看到的。为了平滑地过渡，政府只能继续维持低效的金融系统来逐步消化这些成本，以时间换空间，期望在经济增长中消除危机。金融抑制造成债务危机，渡过危机又需要金融抑制，这种自我强化的特征导致金融自由化的推进充满阻力。

利率市场化是突破金融抑制的核心内容。利率市场化可以改进金融资源配置效率，有利于债务的重组和削减，长期来看有助于走出债务困局。另外一方面金融抑制又提供了维持债务滚动的资金来源，在债务困局下推动利率市场化对于经济体系是一个巨大的冲击，应对稍有不慎就有可能引发系统性的风险。长期和短期权衡冲突造成这两者之间的复杂局面。经过十多年的推进，当前仅剩存款利率尚未放开，利率市场化正式进入收官阶段，也是风险最大的阶段。未来数年利率市场化和债务困局叠加将为中国经济带来巨大的不确定性。在债务围城的形势下，利率市场化推进更加需要全面的考量和谨慎的抉择。本书将这两个问题结合起来进行分析和阐述，希望在这一时代变局的历史窗口，帮助投资者更好地理解当前我们所面临的风险和机遇。囿于能力所限，书中的分析难免疏浅和遗漏，不足之处望各位读者不吝指正。

选自《利率市场化：突围中国债务困局》（邓海清 林虎著，2013年10月由社科文献出版社出版）