是失望还是希望？－－证券市场与郑百文(原文稿）

2.15
郑百文重组能够完成吗？
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一、关于郑百文亏损。郑百文的亏损是历史事实与教训，建行（郑州）和百文公司的责任无可推卸，但是这种责任是决策失误 还是赎职或其它，应由执法机关查处，否则便是“领导责任”了，这与重组无关。

二、关于ST股票。人们对于上市公司的亏损似乎是不能容忍的事情，1000家公司有150家亏损也是正常的。试想在结构调整，年经济增长是8%环境中1000家公司有80%盈利就不错了（这其中还有垄断行业对对社会平均利润的占有）。

三、关于市场利益。诸多的人认为百文重组成功后，承担风险的是股票市场，会造成对股市资金的利益侵害和损失。这时谁来关心原建行（郑州）和现信达的利益？信达的利益的国家利益，是全民利益。国家赋于信达对豁免债权的权力同样是基于国家利益。市场经济不仅仅是股票市场经济。就是单指证券市场而言，也是郑百文股权和流通交易的退出，三联资产上市和股权交易的进入，以劣换优，何以有损？

四、关于百文PT。决定股票价值的因素很多，PT仅是交易规则。如果百文PT，对重组是有影响但有限，反而会更能够体现出其重组的合理性、长期性与战略性。PT增加的是股票市场投机交易的难度，这正是当前市场对重组类品种应该限制的。

五、关于“该摘牌的摘牌”。这句话让许多人理解为“谁亏损额最大谁就该摘牌”，真是幼稚的思维。郑百文的亏损深层次的原因是股权结构，经营权与控股权不合理造成的，是货币政策局部范围内的牺牲品。而重组控股权正是对症良药。

六、关于重组效益。各界一直认为三联是重组成功后的最大受益者，岂不知也是三联承担了最大的投资风险。以商业股计，何以见得未来三年市盈率是现在这个水平？以信息类论能不能三年后存在还不能断言？对于这样的风险，在当前的货币政策下，没有多少公司能够承担的下。而重组后的接收或合作百文的销售网络（就是各地只有空房子也行）同业重组，效益最优，在资产最大化是利用上作文章是附和国情、国策和整体上增加社会效益的目的。

七、关于流通股持有者的“权利受侵害问题”。

　与其说是“问题”，不如说是手续、费用的核算。“明示”也好、“默示”也好，看如何能够方便散户持有者，我个人是支持“默示”，因为它降低了交易成本，“明示”不代表股权发言权的灭失。我对“不妥”，无法苟同，因为它对问题回答不清。这是一个法律问题，只能用法律语句来回答。如果是程序方面存在问题，那么不“明示”也不“默示”，每个持有至少100股，发封信的钱总是有的，请公正人员监督，表决意向，是否重组。
　同样道理，以股东会代理股东与投资方进行的关于股权协议的转让和重组资产的行为；或者以股东委托股东会代理股东与投资方进行的关于股权协议的转让重组资产的行为。以某些人的理解，前者违法，理由是股东会越权。但是，本重组事件中股东会在与投资方的协议、重组方案的制定中股东会不论以代理股东或受股东委托都是以代理人的身份出现的。只要其组成即主体合法，内容不违法，其代理就不会构成对股东的侵权。
　要知道，流通股的股权不会也不可能存在绝对的自由，ST、PT就是对流通股的交易限制。在《证券法》中对流通股交易权和交易规则的规定（ST、PT及涨幅限制等）都是在股票持有人无表决或意思表示的情况下做出的，这是否构成对股权人的“侵权”呢？可见根本不可能存在绝对的股权自由。尤其是在公司进行大规模的资产重组中流通股东有表述意思的权力和义务，同时不应当具有拒绝任何意思而又不认同他人表示的权力。表述意思的范围，只能是一种事件的作为或不作为的选择，可以有不表示意思的权力，但仍具有履行多数意思的义务，否则，任何上市公司的重组都不可能成功。这是重组规则中基本的通则。　　　

八、关于触及法律空白的问题。众多的法律届人士谈到郑百文的重组方案触及法律的空白处，对这一问题处理有待法律解释的出台。我认为在本次重组中根本无需法律解释，因为现行公司法是93年12月修定，人大关于惩治违反公司法的犯罪的决定和国务院关于原有有限责任公司和股份有限公司依照《中华人民共和国公司法》进行规范的通知是95年颁布，97年颁布新《刑法》其中加入了对经济犯罪的内容规定和法律原则，新《刑法》的制定和实施是我国立法原则和法律基本原则在依法治国的国策下的重大突破，具体到郑百文重组的合法性问题上，如果上述法律没有触犯，就应该以当前的立法原则和法律基本原则去处理，那就是罪刑法定原则，即法无明文规定不为罪。触及法律空白要比有法不依强十倍，中国法制建设正是在这一个个触及之中健全的。
　　《证券法》中有对上市公司的收购、合并有具体的规定，但是也仅仅是通过证券市场的流通股收购与合并上市公司。中国信达以债权人身份参加郑百文的重组，本身就是根据《民法》对债权的履行原则（1、诚实信用，2、情势变更）而参加进入重组协商的，其对郑百文的债务的求偿权已经转变成具有决策、经营和处置和的物的所有权（物权）性质。这在《民法》上是完全合法的，从这个意义上说，郑百文股东的虽然对债务不具有偿还义务，但是已经有某种程度物权的丧失。对于这种重组方式，《证券法》并没有规定其流通股的转让或协议回购的规则。但对于上市公司、债权人和投资方、股权人共同达成的方案，交易所及登记公司应按照《民法》原则给登记、过户和结算。只有增加证券交易的民事性，才能更好地体现“三公”原则，使股价结构更为合理、证券市场能够持续、健康和快速发展。这也是今后修定《证券法》的方向和补充。
　　郑百文的重组方案恰恰为快速发展的中国证券市场提供了实证案例，其重组如果完成后的运营状况同样会对未来修正《公司法》，处理更多的公司重组方案提供参考。
　　毕竟，关于公司重组的法律规定太少了，而公司的各种各样的重组方案和行为必然会越来越多。
九、关于媒体导向。从“股市又演颠扑不破真理，三联入主郑百文”开始到后来的“痛打落水狗”（国通牛网）。好不热闹，但是其中很少有真正的理性分析。反对意见占绝对优势，为何？因为证券市场中能够在重组成功中获利的毕竟太有限了，身处其中，是很难改变主观立场的，而其中还有同业竞争（公司、投资人，机构和媒体）的原因。

十、关于真正的重组为何先从小公司和ST类公司开始的必然性。“强强联合”在证券市场中我已陌生了两年，自从“仪化”联合之后便再也没有了令我振奋的大公司重组的消息和进展，就连上市公司之间的“弱弱联合”也鲜有耳闻，看到得却是愈演烈的恶意竞争，凡是市场化发展进程快的行业，大公司的盈利都成问题。以彩电业论，如果不是形势所逼，我想昔日“长虹老将”也不会“复出”的。
　　　是大公司资产和技术没有互补性吗？是大公司没有主观的整合意向吗？不是，是目前的证券市场在重组规则和政策上尚不具备这种大公司重组进行的条件。
　　　对上市公司而言，联合的基础是相互持股；兼并收购（管理权转移）的前提是股权能够合理的转让收购。
　　　对非上市公司或非上市的股份公司，近两年来在资产优化、联合与兼并的进程和效果上整体上快于上市公司，关健是其交易成本占优势。
　　　在对上市公司的约束规则上，行政性质太强，民事性质太弱。
　　于是，成功的重组案例仅在了了“三无”中实现最多。成本虽大，但毕竟还有操作性。这里是一块证券市场化重组的“试验田”。
　　　ST类公司因其亏损，民事性的增强使重组的跨域重组可能性和可操作性大大提高，也是原因一。　
十一、“三联”与“郑百文”的重组使双方的股权结构都趋于合理化。我对比了多家公司的股权结构和发展过程，发现三联与郑百文（现在）有极大的相似之处，只不三联处于快速成长和壮大的阶段而百文处于咽咽一息的时期，这种股权结构的优劣就是公司发展极不稳定，总向两个极端运行，不好监控。
　　　当年，郑百文并非是只有造“假账班子”（还没有事实真相的进一步说明），而且还真有成为行业巨头的苗头。而市场是无情的，郑百文成为货币政策下的小范围内的牺牲品。要正视百文，要了解三联，三联因为没有过早或过度的介入资本市场，其扩张是较为稳健的，使其成长期延长，有幸并有效地躲过了“通胀”和“紧缩”，成为经济与货币政策下大范围内的受益者，我个人认为在当前的经济环境下，没有任何障碍能够阻止一个效益、信誉型企业的发展和扩张。然而市场必需以当时的因素运行，今天郑百文与三联的重组如果成功，恰恰修正了双方股权结构不合理的一面，相信重组之后，两公司都能健康的发展。
　　　十二、对重组规则的再思考。经济快速发展和结构调整、资源优化配置时期，重组规则应首先考虑公开、时效和股权结构与资产结构相结合的原则。百文与三联的重组方案虽然不完全在太阳下进行的，但最起码是在白天，是目前为止公开性最好的重组过程。资产只有置换和重组才能优化，资本只有流动才能集约，优秀的企业更多地进入才能使股市真正利用好资金。“三联”、“远大”以及未来的“宝洁”“柯达”……。要知道，优秀公司的加入才能真正促进证券市场的长期健康发展，现阶段重组进入比发行进入对资源优化配置作用强。
　　　十三、对于“郑百文挑战重组规则”。我认为这是一句笑话，以其的文章理解，郑百文“活”都难说，还敢挑战重组规则－－陈佩斯式的幽默。真要说“挑战”的话，郑百文是“挑战”的是企业“四自”方针的历史局限性，开创的是新世纪中国证券市场未来！
　　　　　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2000.2.15

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