看到危险，更要看到机会

　　（一）全球经济调整中的中国：挑战和机遇并存

　　与发达国家在危机中对中国经济的过分巨大的期望相比，中国的决策者所表现出来的谨慎和理性显得更为务实。

　　实际上，由于次贷危机传导的时滞效应，次贷危机对全球经济的影响还远远没有结束。面对危机，各国除了相继推出千亿美元的刺激经济方案，频繁采取降息来刺激经济增长。2008年10月30日，美联储利率已经下降为1%。

　　保持中国经济的持续快速增长，就是对全球经济的最大贡献。在这个务实逻辑的指导下，中国的决策者迅速启动了扩大内需的一系列政策举措，公布了4万亿元人民币的刺激经济措施，同时在2008年内中国央行也通过四次降息将利率下降为1.08%。

　　然而，从全球经济的运转看，目前发达国家采取的政策举措可能在一定时期内稳定市场和信心，但总体上对经济的刺激作用仍不显著。美联储主席伯南克指出，为了进一步刺激经济的增长，将有可能将利率下降为0，并且可能会采取一些非常规的政策手段。这些政策的效果在短期内还无法显现出来。

　　随着经济增长和综合国力的增强，中国当前应对次贷危机，应当说比以往任何时候都具有更为强大的国力，更为充足的资源，更大的回旋余地。从中国经济改革开放以来经受历次外部大的冲击的经验看，每一次大的外部冲击都成为中国经济充分调动各种资源、促进经济体制的改革、培育新的经济增长点、从而推动中国经济迈上新的台阶的重大机遇。次贷危机的冲击，同样也带给中国一次全面推进改革的机遇。

　　（二）加快建立发达的本土金融市场，提高金融市场的深度和广度

　　第一，中国的高额外汇储备，和基于国际收支失衡条件下的被动扩张型的货币政策操作空间，与本土金融市场不发达有非常密切的关系。一个发达而有效率的金融市场必须为处于不同发展阶段、不同规模的企业提供各自所需的直接或间接投融资方式。因为中国本土金融市场的不发达，金融产品的光谱里存在大量断点，金融市场能够提供的产品的可选择性和渠道严重稀缺，这导致国内大量资金流出。在宏观经济的等式中，储蓄减去投资为经常项目的顺差，本土金融市场的不发达使得大量的储蓄不能得到充分利用，只能以经常项目顺差的形式流出，居高不下的外汇储备就是典型表现。中国长期的经常项目顺差等推动下的高达两万亿美元的外汇储备实际上是一种储蓄的净流出，同时也给央行造成了巨大的货币投放压力以及比较被动的货币政策操作空间。

　　第二，中国原本不是此次次贷危机地震的震中，震中应是华尔街，但是从资本市场来看，似乎中国受到的冲击比华尔街还要大。这背后非常深刻的原因之一就是国内的金融市场不发达，金融创新滞后于经济发展趋势。美国金融市场的调整不能简单归因于金融创新，事实上，金融创新只要配合以严厉周密的金融监管，金融衍生品交易的风险即可控制在一定范围内。次贷危机的问题基本都是在缺乏监管的OTC市场，而较少发生在场内交易市场，就是一个明证。中国本土金融市场的一大缺陷就是金融创新远远不足，当出现大量的金融需求和资金供给时，无法提供多样化的金融工具和金融产品去满足企业和个人的需要。当前，商业银行在国家的政策倾斜下长期享受了较高的存贷差，随着利率市场化的不断推进和市场竞争的加剧，这一政策福利的空间会越来越小，金融机构必须大力发展除存贷业务之外的其他金融产品、业务、工具和机构，来提升自身的盈利空间，同时也可推动金融市场在深度和广度上的发展，形成良性循环。

　　第三，对大量的金融产品和服务的需求不能在本土金融市场得到满足，就会产生大规模的“期限错配”，使市场蕴藏着很大的脆弱性。比如中国保险资金的运用，面临一个很大的约束，就是绝大部分的资金都是30年－50年以上的长期资金，国内金融产品的稀缺使得这些资金的配置受到很大限制。对于商业银行来说，面临的一个很大的问题是，资产负债表里负债方的期限越来越短，而资金运用方面，住房抵押贷款、大型基础设施都是三五十年，这是“借短用长”，而在保险公司，面临的问题就是“借长用短”。这就使得这些微观个体金融机构非常脆弱，难以合理配置资产。

　　第四，本土市场的不发达，迫使许多企业到海外上市，其在国外融到的资金又以外汇的形式汇回国内，给中央银行增加了压力，出现了“货币错配”现象。中国人民银行的资产负债表有高达两万亿的外币资产，而它的负债方全部是人民币，汇率风险很大程度上是人民银行承担的。人民银行的作为空间其实是很有限的，这些都是金融市场不发达和金融工具稀缺所造成的。

　　第五，动荡的市场环境，实际上往往是推出金融创新工具的良好时机。这一方面是因为动荡的环境下更需要多样化的金融风险管理工具，同时也是因为动荡的市场环境是培养和锻炼中国金融机构应对能力的良机，不经历市场波动的洗礼，中国的金融业也难以成熟起来。另外，一些特定金融衍生产品的推出，还可以为中国在应对危机冲击方面赢得更大的政策空间和主动性。

　　一个例证是2008年12月份以来的人民币阶段性贬值，因为国内缺少活跃交易的NDF等衍生市场，使得不少企业和机构在国内买入美元，在海外（例如香港市场）卖出，其间存在巨大的套利机会，同时也使得人民币在这一阶段的走势深刻受到海外市场的影响。但是，对于人民币的定价来说，最应当具有影响力的，应当是中国国内的金融市场。

　　（三）完善金融监管机制

　　第一，要高度关注金融业过度的激励或者不对称的激励。在当前中国主要的大城市，一些金融行业人力成本跟东京、香港、新加坡等区域性的金融中心差不多甚至更高。银行资产负债结构中长期的资产运用比重越来越高，如果过分注重一个分支机构负责人短期的经营业绩，同时又缺乏有效的评估工具来评估这些长期的资产在经济周期不同阶段的真实风险状况，就可能会促使分支机构的负责人只追求短期业绩，而忽视长期风险；又例如，中国基金业短期的激烈排名竞争，使得基金经理很难着眼于一个完整的长的周期来为投资者提供持续、稳定的回报。这些情况下都蕴藏着不对称激励的风险。

　　同时，应客观评价成熟市场的金融机构与中国本土金融机构的优劣对比。我们并不能盲目说因为出现了次贷危机就表明外资金融机构一无是处，在许多领域，这些金融机构依然有许多值得中国金融机构学习的地方。但是，同样也要关注的是，通过这一次的调整可以看出，中国立足于实体经济需求的金融运行方式，也有其内在的优势和强大的生命力，我们不能够过分迷信任何一个国家、任何一个市场的金融机构，而应从本土的金融需求出发，这样设计出来的金融工具和金融服务才会有生命力。

　　（四）以积极稳健的姿态参与应对全球次贷危机和完善全球金融体系

　　经过三十年的改革开放，中国经济已经深深融入到全球经济体系中；改革开放以来取得的巨大成就，使得不少经受次贷危机冲击的国家对中国经济寄予厚望；次贷危机对中国经济传导和影响渠道的多样化，也使得中国必须及早把握次贷危机的发展演变脉络，以理性和建设性的态度，量力而行，参与全球应对次贷危机和全球金融体系的完善工作。目前看来，有如下几个方面是可以考虑的：

　　第一，在参与全球次贷危机应对中积极推进人民币的国际化进程。美国通过大量的货币发行进行次贷危机的救援，为未来的美元泛滥埋下了隐患，也增大了推进人民币国际化的迫切性。在力所能及的前提下，中国可以多种方式提供流动性支持，同时也推进人民币的国际化，例如可以允许IMF、美国以及一些国际金融机构等在中国内地或者香港市场发行人民币债券，防范汇率风险，促进中国本土债券市场的发展。

　　第二，以赢得更大国际金融话语权为原则，在现有的国际金融格局下适当参与全球金融救援行动。基于当前中国的经济金融实力，在参与国际救援时，应当主要依托现有的国际金融框架，例如国际货币基金组织、相关国际金融机构以及国家贷款等形式，同时在这些国际组织中争取更大的话语权。在购买美元及其相关金融资产时，可以要求更高的权利保证和更为优惠的价格，在确保投资风险可控的情况下，分享被救援企业的成长性。

　　第三，重点放在对可能出现支付危机的发展中国家的救援，辅之以相应的国家资源战略和产业整合战略。基于前述部分过于依赖外部融资的新兴市场国家可能出现债务危机的判断，以及中国现有的产业整合能力和资源需求状况，中国可以强调不把参与救援的重点放在与中国产业结构差异较大的发达国家，而放到一些新兴市场国家，特别是拥有战略性资源的发展中国家，以及中国企业具有产业整合优势和整合能力的特定行业，而不能主要集中在中国缺乏优势的发达国家的金融业等领域。

　　国际资源价格的大幅下跌，对于中国这样一个资源相对稀缺、主要是加工制造有强大国际竞争力的产业结构来说，应当说是一个十分有利的机会。即使是短期内这种资源价格的大幅下跌也会显著改善中国的贸易条件，减少中国因为大量购买资源导致的福利流失；从长期来看，次贷危机导致的资源价格大幅下跌，则给了中国以更为从容的机会重新部署全球的资源战略。

　　第四，可以利用当前全球关注国际金融监管的有利氛围，呼吁发起设立对次贷证券的登记清算机构，呼吁拟定对场外衍生市场以及对冲基金的监管国际准则。在应对次贷危机的过程中，各国都开始日益关注国际金融监管体系的完善。目前，尚有规模庞大的次贷证券没有清算，这些证券分布在不同国家的不同金融机构中，无从判断其规模及其损失程度，也就无从进行相应的监管和应对，因此，建立国际性的清算机构，是掌握全球次贷证券现状和演变趋势等重要信息的关键。同时，可以呼吁国际间拟定共同遵守的对于导致此次次贷危机全球化的场外衍生市场和对冲基金的监管的国际准则，在拟定这些准则的过程中提升新兴国家及发展中国家的知情权、话语权和规则制定权。

　　第五，中国作为最大的外汇储备持有国，在欧美等通过大幅货币发行来应对次贷危机时面临较大的汇率风险，而主要储备货币的过度发行也是导致次贷危机的关键原因之一，因此，中国可以呼吁建立主要储备货币汇率的稳定机制和货币发行限制机制，防止这些储备货币国家利用其储备货币地位滥发货币。在设计相关的限制机制时，可以主动提出建立“美元—欧元—人民币”的发行联动机制，相应提升人民币的国际地位，促进人民币的国际化。

　　（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长）