慎思宽松货币政策的退出时机

　　摆脱金融危机就像摆脱尴尬的社交聚会一样：正确地退出非常关键。1936年至1937年，美联储(Fed)曾在 “退出战略”方面犯下严重错误。这一次各国央行正确选择退出时机将至关重要。

　　73年前，由于担心银行利用其在美联储累积的巨额准备金发放贷款，由此导致“未来的信贷扩张不可控制”，美联储提高了准备金率以吸收这些资金。这种大幅收紧货币政策的做法葬送了自1933年开始的强劲复苏，并导致了1937年至1938年间的“双谷”衰退(double-dip)。米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)和安娜•施瓦茨(Anna Schwartz)在他们合著的《美国货币史》(A Monetary History of the United States)一书中将其称为“有史以来最严重的一次衰退”。

　　现在，人们非常担心，在美联储以及许多其它央行的资产负债表上累积的大约7000亿美元超额准备金,可能会引发通胀。各国央行不能重复1936年至1937年期间过早“退出”的错误。

　　各国央行面临的巨大挑战在于，如何做到避免通缩、提供货币融通以恢复经济增长，同时不会彻底引发严重通胀。在美国，基于市场的通胀补偿措施并没有表明，下一个10年，市场参与者预计通胀会升至高位（见图表2）。然而，去年末和今年初，市场曾担心，美国经济可能会陷入通缩。新的信贷安排的大量出现、与其它央行的货币互换范围扩大以及“长期”将联邦基金目标利率降至接近零的水平，这些都有助于缓解通缩忧虑。随着许多市场参与者利用信贷安排借款，同时各国央行利用与美联储的货币互换安排，美联储的资产负债表规模在2008年增长逾2.5倍，年底时达到逾2.3万亿美元（见图表3）。

　　随后信贷市场开始解冻，大量不同类别和期限的资产的风险息差（曾一度飙升至空前水平）开始缩窄，这导致市场对来自短期贷款安排和互换协议的贷款需求大幅下降。设计这些信贷安排是为了让“退出战略”自然而然的发生，根据这一战略，只有当风险息差处于异常水平时，市场参与者才会向央行求助 。这样随着市场走向正常化，这些信贷安排将逐渐减少，而美联储不必采取任何具体措施。实际上，这些信贷工具的规模确实在减少，已从2008年底的峰值水平减少逾1万亿美元。美联储购买长期证券（国债、机构债券和抵押贷款证券）的做法在一定程度上抵消了信贷安排自然减少的影响，因此，按净值计算，美联储资产负债表的规模目前为略超过2万亿美元。

　　通缩担忧缓解和风险息差缩窄，对传统货币政策的效果产生了重大影响。自从通胀预期由负转正之后，目前联邦基金实际利率现在更低了。也就是说，经预期通胀调整后，贷款成本更低了。此外，风险息差的缩窄还意味着许多类型的借款人的实际成本下降了。考虑到这些原因，尽管联邦基金目标利率自去年底以来一直未发生变化，但传统货币政策已变得更为宽松，特别是在包括短期信贷安排和互换安排在内的非传统举措持续减少的情况下。

　　随着经济的企稳和复苏，各国央行面临的挑战将与上世纪30年代中期美联储所面临的相同：何时以及如何减少货币融通并阻止银行利用资产负债表上累积的巨额准备金发放贷款，从而阻止货币和信贷的通胀性扩张。美联储根本的判断失误在于下列假设：随着经济的复苏，银行将像本10年早些时候银行业危机爆发之前那样管理流动性，并仅持有最低比例的法定准备金。1936年和1937年，当美联储大幅提高准备金要求时（见表1），银行的反应是，收回贷款，在法定准备金之外建立流动性缓冲，从而大幅收紧货币、信贷和经济活动。

　　就在去年秋季，美国国会授予了美联储一个新工具：为准备金支付利息，这一工具将在美联储退出不同寻常的宽松货币政策的过程中发挥重要作用。此前，复苏意味着银行有更多的放贷机会，因此他们将减少没有利息的准备金，从而扩大信贷和货币供应。然而，当美联储联邦基金目标利率上升时，通过提供激励举措，鼓励银行持有准备金，而不是把它们用于放贷，准备金利息可以简化上述逻辑。如今，美联储可以加大对银行准备金选择的控制，因为它能提高准备金相对于银行贷款机会的回报，从而在复苏过程中更好地控制信贷和货币增长。当然，除此之外，通过逆回购协议和从投资组合中出售长期证券以及其它方法，美联储可以直接从该体系中收回准备金。向准备金支付利息还使得美联储可以向银行提供定期存款，从而让接受存款的银行在特定时期内保留其在美联储的准备金。

　　无论是上世纪30年代还是现在，让各国央行退出战略变得更复杂的都是财政政策（货币政策并非唯一受到批评的对象）。在1936年美国大选之前，美国向一战老兵支付了总额占美国国内生产总值(GDP)1.5%的临时性专用“奖金”，为已经在快速复苏的经济提供了财政刺激。美联储对货币政策可能会加大财政刺激效果的担忧，不无道理，因为美国经济在1936年实现了极端快速的增长（见图表1），不过当时美联储的回应强劲得多。

　　回到现在，各国已承诺大幅增加财政支出（见图表4），其中很大一部分到2010年或2011年才会落实。随着经济开始企稳并回升，各国央行将面临一个难题——增长是可持续复苏的一部分还是财政刺激的短期效应？如果是前者，那么从不同寻常的宽松政策退出是明智的；如果不是前者，那么等待观察增长是否已成定局，这可能是合理之举——这具有更大的通胀风险。把财政刺激的效果与可持续经济增长分开，以决定 “退出”的时机，这将是未来几年各国央行面临的主要挑战。

　　译者/君悦

　　本文作者是芝加哥大学布斯商学院(University of Chicago's Booth School of Business)Norman R. Bobins经济学教授，曾担任美联储理事