盛松成：投资软约束与高利率的形成

2012年，我国M2/GDP为188％，比全球平均水平高59.9个百分点。2013年，我国M2/GDP上升至195％。2013年，我国固定资产投资的实际利率（固定资产投资实际利率=五年期贷款基准利率-固定资产投资价格指数）为6.25％，分别比2012年、2011年和2010年提高0.57个、5.99个和3.84个百分点

关于我国高利率与高货币余额并存的现象，大部分研究主要从经济金融的微观层面（如银行表外业务及影子银行发展、互联网金融、利率市场化改革的影响等）去分析，但这些因素都不是决定利率上升的最根本原因。利率是资金价格，最终由资金供求关系决定，所以需从整体资金供求状况入手，分析利率上升的宏观层面深层次原因。我们认为，实物资本供给有限而投资需求相对无限、货币供给有限而货币需求相对无限，这两对供需矛盾从根本上导致了我国目前高利率与高货币余额并存的局面。

投资需求的相对无限主要来自于地方政府融资平台和国有企业，因此融资平台与国企投资软约束是高利率的根源。非市场化的投资主体广泛存在于日益市场化的资金市场，投资的利率敏感性较低推高了整体利率水平。同时，由于我国金融深化程度低、直接融资不发达、投资渠道狭窄，货币需求的利率弹性较低，利率上升并不能有效降低货币需求，致使货币余额较高。

宏观理论分析

利率决定理论是货币金融学说史上最丰富的理论之一。凯恩斯前的古典利率理论认为实物资本的供求决定利率，即利率取决于储蓄与投资的均衡关系。凯恩斯的货币利率理论则认为利率取决于货币需求与货币供给的均衡关系。希克斯创造IS-LM分析，将古典利率理论与货币利率理论有机结合起来，认为利率取决于实物资本的供给与需求以及货币供给与货币需求。IS-LM分析方法也同样适用于我国。

一、从实物资本供需看，投资需求过高是利率上升的根源

目前，我国实物资本需求（主要是投资需求）很高，而实物资本供给（国民储蓄）有限。我国投资需求有两类，一类对利率不敏感，一类对利率敏感。利率不敏感的投资需求旺盛，比如地方政府融资平台、国有企业、部分房地产企业以及一些投资过程中资金链出现问题的企业。这类投资需求的约束因素往往不是利率，而是实物资本供给。多数利率敏感的企业是发展健康的民营企业。这些企业是市场化的主体，它们根据成本—收益决定投资与否、融资与否。

利率敏感企业投资的利率弹性高，当利率上升到一定程度，高于其投资收益率时，利率敏感企业的投资需求甚至可以为零。而利率不敏感企业投资的利率弹性低，利率上升对其投资需求影响很小。我国的投资很大一部分是利率不敏感的地方政府投资、房地产投资、国有企业投资，特别是地方政府投资软约束，受利率影响较小。在某种程度上，这些投资需求几乎无穷大，投资需求并不随利率上升而下降，相反，旺盛的投融资需求促使利率不断上升。

二、从货币供需看，货币需求的低利率弹性推高货币余额

我国高利率与类似的流动性陷阱并存，利率变动难以改变货币需求。通常所说的流动性陷阱是指，当利率降至某一很低水平时，人们都预期利率会迅速上升，而此时持有货币的机会成本很低，于是货币需求变得无穷大，从而使“M2可能无限制地增加”，使“流动性偏好几乎是绝对的”（ 凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，英文版，203页）。根据IS-LM模型，扩张性货币政策通过降低利率和刺激投资来发生作用，紧缩性货币政策通过提升利率和减少投资来发生作用。但是，如果利率降至零以下时，人们与其以负的名义利率持有其他金融资产，还不如持有货币。此时，货币需求变得无穷大，货币供给无论如何增加都难以满足货币需求的上升，也难以促使利率下降。

目前，我国以间接融资为主，投资渠道狭窄，企业和居民不得不主要以货币（广义货币，包括现金和银行存款）储存金融资产。我国货币需求对利率的弹性较低，出现了类似的流动性陷阱，只是这种流动性陷阱更大程度上是由于金融市场不发达而形成的。人们不能根据利率水平高低来选择资产组合，只能被动投资银行存款。金融市场利率提高，货币储蓄需求不会明显减少；金融市场利率降低，货币储蓄需求也不会明显增加。由于货币需求高、货币供给有限，利率就较高，而由于货币需求的利率弹性低，利率上升也很难明显降低货币需求、缓解货币供需矛盾。需要指出的是，一般意义上的流动性陷阱是指利率很低情况下的货币需求很高，而我国目前利率较高，货币需求也很高。

实物资本供给增速趋于下降

我国国民储蓄率已经开始下降。2008年－2012年，我国国民储蓄率从53％降至50.1％。伴随着人口结构的变化，我国国民储蓄率还将进一步下降。我国住户部门储蓄率在2010年达到高点（42.1％），2011年住户部门储蓄率降至40.9％。政府部门储蓄率在2008年达到最高值（31％），2009年快速降至27％，后又迅速回升至2011年的30％。

一是我国居民储蓄率将继续下降。人口结构变动是居民储蓄率下降的重要原因。2012年我国15岁－59岁人口为9.37亿，比2011年少300万。2011年是我国该年龄段人口数量最多的年份。未来五年劳动力增速将不断下降，劳动力短缺可能进一步加剧。劳动人口是储蓄的提供者，劳动力人口减少，不利于储蓄的增加。

二是我国收入分配结构变化，推动了国民储蓄率的下降。企业部门储蓄率为100％，分配到企业部门的国民收入越少、居民部门的国民收入越多，国民储蓄率就越低。近年来，我国劳动力市场持续改善，劳动者素质不断提高，劳动收入增速快于企业盈余增速。2010年三季度以来，我国劳动力市场求人倍率均大于1，劳动力整体供小于求。伴随人口老龄化，更多老年人领取养老金，居民获得的转移支付也将较快增长。这些都会导致储蓄率下降。

三是我国政府储蓄率将下降。2000年－2011年，政府可支配收入占国民收入的比重从14.5％上升至19.2％。2012年、2013年，政府财政收入分别同比增长12.9％和10.1％，均高于同期名义GDP增长速度，但增速差明显收窄。未来政府转移支付将继续增加，政府可支配收入增速将放缓。2000年－2011年，政府储蓄率从-9.4％上升至30％。随着政府职能的转变，经济建设职能逐渐缩减，公共服务职能日益强化，政府的储蓄率将呈现下降趋势。

非市场化投资需求旺盛

首先，我国投资率处于世界前列。

我国资本形成对GDP的贡献率多数时间在50％以上。IMF世界经济展望数据显示，无论从同一时点比，还是与其他国家相同经济阶段比，我国投资率均远高于其他国家。2013年，我国的投资率接近50％，比同期新兴经济体平均水平高20个百分点以上。而发达国家的投资率普遍在25％以内。在上世纪80年代，“亚洲四小龙”经济增长较快，投资率也仅为35％左右。

投资占比高，则在建工程量多，对资金需求也大，由此拉高了融资成本。在2008年金融危机前，以2004年－2008年数据计算，固定资产投资增速与三年期国债收益率的相关系数达0.37，即投资增速上升，利率也相应提高。危机后，由于货币政策逆向操作，这种关系有所减弱。2013年，固定资产投资48.04万亿元，资金直接来自贷款的比重达12.2％。假定对应全年7％左右的增速，2014年－2016年固定资产投资增速年均18％左右，则三年的投资总额将达到200万亿元，超过1997年－2012年16年总和。仅此一项需要的新增贷款将达到24.5万亿元，平均每年新增贷款达8.2万亿元。考虑到企业自筹资金相当部分间接来自贷款，贷款需求将更高。

其次，利率不敏感行业投资需求高，占用金融资源较多。

一是我国利率不敏感行业投资需求较高。2004年以来，我国基础设施投资占比均在20％以上，房地产开发投资占比均在18％左右。2013年，我国基础设施投资占比为21.4％,比2012年高0.5个百分点。2013年，我国房地产开发投资占比为19.7％，与2012年持平，比2009年提高1个百分点。

二是从固定资产投资资金来源看，房地产、基建等行业贷款占比较高。2004年－2012年，城市市政公用设施建设固定资产投资资金来源中，贷款占比均在25％以上。其中，2012年贷款占比为28.6％，比全行业平均贷款占比（固定资产投资贷款/固定资产投资资金来源合计）高15.8个百分点。2006年以来，房地产业城镇固定资产投资贷款占比（房地产业城镇固定资产投资贷款/房地产业城镇固定资产投资资金来源，简称房地产业投资贷款占比）均高于全行业平均贷款占比。其中，2012年，房地产业投资贷款占比为13.9％，比全行业平均贷款占比高1.1个百分点。

三是我国国有企业融资较多，负债率较高。2013年末，国有工业企业资产负债率为65.1％，比规模以上工业企业平均资产负债率高7.3个百分点。2013年，国有工业企业资产负债率比2012年提高0.63个百分点，而规模以上工业企业资产负债率比2012年下降0.03个百分点。2013年末，我国国有企业贷款余额占全部企业贷款余额的比例为46.5％，占用了大量贷款资源。

四是考虑到社会融资规模中人民币贷款只占50％左右，基础设施行业和房地产行业实际占用的金融资源更多。据审计署数据，截至2013年6月底，各级地方政府对7170个融资平台公司负有偿还责任的债务40756亿元，负有担保责任的债务8833亿元，可能承担一定救助责任的债务20116亿元，分别比2010年末增长29.9％、8.5％和97.4％。2013年末，资金信托余额10.3万亿元。其中投向房地产的为1.04万亿元，占比为10％。信政合作金额为9607亿元，占比为8.81％，比2011年、2012年分别提高3.5个和2.1个百分点。

第三，资金投向与经济贡献不匹配。

一是总体看，贷款对经济增长的贡献下降。2008年国际金融危机前后，我国经济结构发生较大改变，信贷资源更多流向效率较低的行业和部门，导致贷款对经济拉动力下降。2003年－2007年，我国贷款的经济增长弹性为0.73，即人民币贷款增速提高1个百分点，经济增速提高0.73个百分点。2008年－2013年，我国贷款的经济增长弹性为0.47，即人民币贷款增速提高1个百分点，经济增速提高0.47个百分点。

二是以基建、房地产为主的第三产业，市场垄断程度较高，效率较低，单位产出的资金密度远高于自由竞争的私营部门。2013年，第三产业新增贷款占企业新增贷款（一、二、三产贷款合计）比例为66.1％，比上年高14.6个百分点，比第三产业增加值占GDP比例高20个百分点。2009年－2013年，基础设施行业和房地产开发新增贷款占各项贷款新增额之比分别为14.2％和22.4％，分别比同期基础设施行业和房地产业增加值与GDP之比高6.6个和16.7个百分点。

三是国有企业单位贷款产生的利润额下降。2010年－2013年，国有工业企业利润总额占工业企业利润总额比例均低于国有企业贷款占全部企业贷款比例。两者差距从5.7个百分点扩大到8.2个百分点。2013年，国有工业企业利润总额占工业企业利润总额比例为38.3％，而国有企业贷款占全部企业贷款比例达46.5％。

融资渠道以银行为主

一、我国间接融资比重高，主要依赖银行提供国内信用

间接融资比重高、银行融资占比大的经济体，其货币总量一般也会相对较多，货币总量/GDP （或国内信用/GDP）会比较高，由此形成的旺盛的信贷需求会推高整个社会的融资成本；相反，若直接融资发达，货币总量相对就会少一些，货币总量/GDP（或国内信用/GDP）较低，社会的融资成本也较低。

亚洲经济体普遍依赖银行体系提供国内信用，同时银行体系购买外汇也投放了大量货币。银行融资占比高导致这些经济体货币总量/GDP 也较高，如2012年日本和韩国的货币总量/GDP 分别达到238.7％和144.3％，这显然与它们的融资结构有很大关系。

实证研究表明，负债率与利率正相关。国内信用与GDP之比提高10个百分点，则一年期国债收益率提高0.34个百分点。2012年我国国内信用与GDP之比为152.7％，高于俄罗斯、印度和巴西，略低于发生债务危机的意大利。

二、股票市场不发达，多层次资本市场知易行难

我国的股票市场从无到有，30多年来，已经有了很大发展。但目前我国的资本市场仍然很不成熟。一是股票市场规模较小。

截至2013年底，我国股票市价总值为239077亿元，占我国当年GDP的42％，仅与美国NASDAQ市场市值占美国GDP的比例相当。二是虽然多层次资本市场的体系基本形成，但主板市场以外的其他市场远未成长起来。以美国为例，美国OTCCB市场交易股票个数远高于NASDAQ，而NASDAQ又高于纽约证券交易所，三大市场形成一种明显的“金字塔”结构体系。我国则相反，呈现“倒金字塔”的形态。

资本市场的不发达使得我国企业从股票市场的融资占全部外部融资的比例非常低。2012年，我国非金融企业部门通过股票市场的筹资余额占全部外部融资（贷款、股票、债券融资）的比例仅为6.1％，远远低于其他国家50％左右的水平。

三、债券市场不成熟，企业使用债券融资较少

近年来，我国债券市场快速扩大，在我国金融体系中的地位大幅提升。2013年末，我国债券融资余额达到了30万亿元，相当于同期人民币贷款余额的42％，比2003年末提高了19.6个百分点。但我国债券市场仍欠发达。2013年，我国债券融资余额与GDP之比为52.7％,远低于发达国家100％-200％的水平。

阻碍债券市场快速发展的原因主要有：一是企业债、公司债等依然遵循核准制、审批制等行政色彩较浓的发行模式，不利于债券市场规模的扩大。二是目前我国债券市场的投资者结构单一，机构投资者中，商业银行占据了主体地位，持有的债券占据了债券存量的半壁江山，保险和基金公司次之，证券公司以及其他非银行金融机构等占比很小。同时，我国债券市场中的投资理念和行为趋同，投资者投资债券主要是为了配置资产而非交易，由此影响市场的活跃程度。三是除短期融资券、中期票据外，其他信用债券整体流动性较差。

债券市场不发达，导致企业主要通过银行贷款满足债务融资需求。2012年，我国非金融企业部门信用类债券融资余额与贷款余额之比为15.6％，明显低于美国、英国、法国、韩国等的水平。

高地价推高名义利率

2010年1月3日，美联储前主席伯南克发表了一个著名的演讲“房地产价格泡沫和货币政策”。伯南克指出，房地产价格上扬将导致整个经济体的成本上升。一个例子是，1989年日本东京皇宫的地价超过整个纽约地价的总和，紧随其后日本经济的融资成本也达到最高点。

在企业的资金投入中，一般占比较大的三个要素投入分别是土地、劳动力及原材料设备。我国住房制度改革以来，伴随着城镇化快速发展，房地产价格迅猛上涨。与此相应的房地产贷款、土地储备贷款、个人按揭贷款以及厂房设备贷款需求大幅增加。

一是从国际上看，我国土地价格处于较高水平。2013年我国一线城市土地出让均价为5100元/平方米，其中北京土地出让均价为7800元/平方米（上海宜居研究院，《2013年地市活跃，土地出让金创新高》）。

同年，日本国土交通省土地建设产业局地价调查课数据显示，东京、京都和大阪地价分别为4.66万日元/平方米、3.3万日元/平方米和4.21万日元/平方米，折合人民币为2700元/平方米、1900元/平方米和2450元/平方米。纽约2013年三季度，100平方米的住房价格仅为32.3万美元，其中土地价格仅为1.62万美元，折合人民币为1000元/平方米。

二是从地价与利率关系看，两者大体呈正相关关系。由于土地是经济活动的重要生产要素，土地价格上升，将提升整个经济的要素成本，并相应提高资金成本，因此土地价格与利率走势呈正相关。利用2000年以来纽约地价与三年期美国国债收益率年度数据，分析发现，两者相关性为正，系数达0.39。日本东京地价与三年期日本国债收益率的相关系数也达到0.33。

三是我国高地价促进了企业的信贷需求，推高了贷款利率。由于土地价格上扬，近年来我国与土地相关的房地产贷款、个人购房贷款，与土地购置费相关的土地储备贷款、固定资产贷款增长迅速。2007年－2013年，主要金融机构及小型农村金融机构、外资银行人民币房地产贷款同比增速平均为21.8％，比同期全部贷款增速高3个百分点。个人购房贷款同比增速平均为23.7％，比全部贷款增速高4.9个百分点。我国近年来利率上升的原因之一，就是与地价相关的信贷需求旺盛。

货币总量放松空间有限

我国企业部门的杠杆率较高。考虑到数据的可得性，我们仅考察由非金融企业及其他部门贷款和公司信用类债券构成的非金融企业债务口径。2012年，我国企业部门的杠杆率高达110.8％，远高于德国的48.5％和美国的78.3％，与日本的100.7％和韩国的109.1％的水平接近。2013年，我国企业部门杠杆率进一步上升至113.4％。

企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。2005年至2008年，由于经济快速发展，我国企业盈利水平较高，企业杠杆率快速下降。2009年，大规模的经济刺激措施使得企业资金获取成本较低，企业大量举债，杠杆率快速上升。2010年中国经济开始去杠杆化，然而由于经济增速下滑，企业盈利水平下降，去杠杆化的进程非常缓慢，2012年和2013年企业杠杆率不降反升。我国企业对债务融资的依赖较大、杠杆率水平较高，继续加杠杆将增加宏观经济脆弱性，因此，货币政策不存在大幅放松的空间。

各方需协同治理

对上述成因，财政、金融部门需共同努力，改变高利率与高货币余额并存的局面。

一是改变预算软约束。首先，要改变“GDP竞赛”的地方政府考核模式，将地方政府债务纳入考核体系，抑制地方经济中持续存在的“投资饥渴”。其次，理顺中央和地方的财权事权边界，加大税制改革力度，阻断地方财政收入与地方政府投资的因果联系。再次，改善国有企业治理结构，大力推进混合所有制，有效解决国有企业委托贷款链条长、约束弱化的问题。

二是改变倚重投资的发展模式。粗放型投资不仅挤占宝贵的金融资源，而且提高经济的整体融资成本。要变投资拉动经济增长为投资、消费及出口协调拉动。同时加大对价值链高端、人力资本等的投资力度，提高投资的效率。

三是大力发展直接融资，逐步降低间接融资的占比。直接融资有助于满足市场主体多元化的金融需求，拓展企业融资渠道，降低融资成本。首先要大力发展债券市场，提高债券市场的流动性，促进债券发行、交易以及市场价格的形成，为企业融资提供更多的便利。其次，实现各类融资渠道规范化发展，理顺监管体制，加强法律制度建设，营造公平竞争的市场环境。再次，降低融资门槛，破解中小企业融资难题，包括继续降低中小企业直接融资的门槛，完善市场基础设施建设以及放宽市场准入、大力发展中小金融机构等。

四是积极推进利率市场化。国际经验表明，利率市场化初期，随着资金价格管制的放松，市场利率趋于上升。随着利率市场化改革的进一步推进，利率会逐步回落。近年来市场化定价的金融产品不断增加，特别是理财产品和信托计划，一定程度上形成对存贷款的替代，对利率市场化形成倒逼。如果不加快推进利率市场化，互联网金融、金融托媒的快速发展将更快推升我国的利率水平。要加快推进利率市场化，引导社会整体利率向合理水平回归。

目前，理财产品收益率等市场化利率显著高于同期存款利率。未来如存款利率上浮区间扩大或取消限制，存款利率将会走高，而理财产品收益率等市场化利率受到存款冲击将会下降，社会整体的利率水平可能回落。

虽然利率形成机制改革是利率市场化改革的核心，但同时还需要一系列的配套措施。比如发展直接融资、实施统一的市场准入制度、建设多层次的资本市场、疏通企业和居民投融资渠道等。这些配套措施能有效改变我国金融资源分配的二元结构，减少利率敏感度低的投资需求，使利率敏感度高的市场化投资主体能够获得更多的金融支持，同时也有利于提高货币需求的利率敏感度，降低整体利率水平和社会融资成本。