不要成为格林斯潘第二

格林斯潘统治美联储近20年，因其对经济走势的精准把握和灵活超前的政策调整，其个人威望在退休前达到了登峰造极的地步。可惜的是，格林斯潘神话在他离开联储后很快便破灭了。

次贷危机爆发以后，他的货币政策受到了普遍的责难，最主要的批评是：本世纪初格林斯潘通过维持过于宽松的货币政策，制造房地产市场泡沫来化解信息产业泡沫破灭的后果。多数经济学家认为，这是最终导致次贷危机的根本原因之一。

今年年初以来，投资者对美联储政策的批评声再次四起。他们担心美联储在次贷危机爆发以来连续大幅减息并大量注入流动性，最终可能造成严重的通货膨胀和资产价格泡沫。如果这一担心成为现实，无异于重复美联储十年前的错误。

不过我个人认为，伯南克成为格林斯潘第二的可能性非常低。与十年前的情形不同，伯南克所面对的是金融体系全面崩溃的风险，任何央行都不能因为担心未来通货膨胀而无视今天的系统性风险。而且正因为全世界都在关注美国流动性失控的风险，一旦金融形势稳定下来，美联储一定会采取果断的措施回收流动性。

相比较而言，中国重犯格林斯潘十年前错误的可能性却在增加。尽管全球经济前景仍然不是十分明朗，中国经济增长走出低谷却已经成为事实。GDP同比增长率从去年第四季度的6.8%下降到今年第一季度的6.1%以后，第二季度已经上升到8%左右，而环比增长率则从去年年底开始持续加速。

毫无疑问，中国已经率先走出经济增长衰退。不过增长反弹，主要是得益于政府经济刺激措施。去年11月国务院宣布的“4万亿”的投资计划和今年年初以来令人震惊的银行信贷扩张，有效地扭转了经济活动滑坡的势头。

更出乎意料的是资产价格的强势回升。2008年，上海A股市场价格指数下降了约50%，跌到2000点以下；房地产市场也明显疲软，南方个别城市的房地产价格下降30%以上。不过这些变化从今年年初开始已经出现了逆转。国内A股市场持续上扬，上证指数最近曾经超过了3100点。房地产价格更是连续五六个月环比上升。一些专家据此断言，资产市场的冬天已经过去，中国资产价格进入了新的上升通道。

具体分析近期资产价格上升的主要原因，不外乎这样几条：第一，股市和房市经过去年的下调以后，估值已经变得相对合理，对投资者的吸引力增加；第二，中国宏观经济走出低谷和全球经济出现“绿芽”，增强了投资者对经济复苏的预期；第三，国际大宗商品价格回暖，也引发了关于全球经济强劲复苏或资产价格全面升值的猜想；最后，国内市场流动性泛滥，既触发了关于新一轮通货膨胀的担忧，又增加了对股票和房地产的需求。

不过，近期国内资产价格上升的势头和步伐，可能超过了宏观经济基本面的支持。尽管经济增长已经走出低谷，但经济最困难的阶段尚未过去。政府保得住GDP增长，但保不住就业、收入和利润。这意味着在未来几个月，微观层面的挑战可能变得日益严峻，其中一个重要的原因是产能过剩的问题无法快速缓解。如果未来失业率上升、收入增长减缓和利润持续下降，所谓股市和房市已经进入新的牛市阶段的预言很可能要落空。

支持近期资产价格上涨最主要的原因，应该是流动性的增加。为了保证实现8%的经济增长速度，政府一方面大兴土木，搞基础设施建设；另一方面又鼓励银行扩张信贷。今年第一季度新增贷款额接近5万亿元，相当于全年计划额度。4月、5月新增贷款规模回落到月均6000亿元左右，不过6月再次上升到1.5万多亿元。无论以何种指标来衡量，流动性过剩的程度都十分严重。有些专家试图测算银行贷款有否直接操作资产价格，其实没有多大意义。

十分充裕的流动性，在短期内可能对经济复苏是有益的，比如通货膨胀的预期有利于增加消费者和投资者的开支。有些专家曾经提出房地产市场回暖是经济复苏的前提，但问题是，单纯地通过增加流动性推动资产价格上涨，后期风险非常大：要么近期股价和房价上升难以持续，很快将面临下调的风险；要么央行通过注入越来越多的流动性，来吹起一个越来越大的资产价格泡沫，这其实就是格林斯潘十年前所犯的错误。如果我们不能竭力避免重蹈格林斯潘的覆辙，那么等待我们的也许是更大的灾难。■

作者为北京大学国家发展研究院教授，澳大利亚国立大学CRAWFORD经济与政府学院教授