央行应该干什么

央行储备资产管理者过去一年得到的教训，与此前10年形成的信念形成了鲜明对比。央行储备管理者管理着7万亿美元外汇资产，是看上去更为浮华的姊妹机构——主权财富基金——所管理资产规模的4倍。在1998年新兴市场危机爆发后的10年间，央行外汇资产增加了3倍，储备资产的流动性被视为过剩，更多元化的投资战略变得更具说服力。由于信心不断增强，主权资产从美元、政府债券和黄金转向高收益货币、信贷甚至是股权工具。政府支持企业(GSE)房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)（进一步还可以衍生到美国的房屋所有者）是这一趋势的主要受益者；在去年的鼎盛时期，央行所持GSE债务从2001年的约1000亿美元升至逾1万亿美元。同期，商业银行在央行的存款从4000亿美元升至1.4万亿美元。

然而，仅仅度过了一个令人难忘的秋季，风险资产相对于政府债券长达8年的超额回报便元气大伤。全球各央行不是被美元所淹没，而是被恶性美元短缺所吞噬。为了减轻新兴市场及其它货币的贬值压力，美联储(Fed)被迫与欧洲、亚洲和拉美的央行签订了紧急美元互换安排。如果韩国、墨西哥和一些发达国家没有获得这些额外的美元流动性，那么在许多国家，金融机构破产和大规模资本逃离可能会是灾难性的。

我们从中得到了什么教训呢？第一，资产多元化伴随的风险，不太适合央行其它更为紧迫的责任。在危机时刻，相关性和多元化的论调崩溃了：只有最具流动性的工具才是有用的。由于利润最大化不及维护金融市场稳定的职能重要，央行官员们正重新考虑投资组合多元化的适当水平。额外的流动性不再被视为是过度的。

第二个教训是，在极端危机中，没有什么能够替代美元。实际上，多数央行需要的远不是一个新的“超主权货币”，而是需要更多美元。另外，这些美元需要投资于尽可能安全的工具，即不同期限的美国国债。在危机中，所有其它资产都是不起作用的。

第三个教训是，在更高收益仍是合理目标的领域，肯定有比GSE债务更合适的资产。收益率较高的隐性政府担保债券仍然具有吸引力——但14%的配置比例过高，会促成全球失衡。美国政府需要重新评估针对美国房地产机构的战略。外国央行不太可能参与进来，就像它们在GSE业务模式不断扩张时所做的那样。

第四个教训是，黄金正在从央行倾向于淡化的主权储备资产，重新变回一项战略重要性日益增强的主权储备资产。这种转变是合理的；黄金仍是全球主要的金融资产，而非任何人的债务。过去几个月，中国公布其官方黄金储备增加了1500万盎司（约450吨），超过英国、西班牙和欧洲央行(ECB)过去6年的出售总量。尽管增量如此之大，但中国的黄金配置比例仅从不到1%升至1.6%，仅为欧洲和美国比例的一小部分。鉴于中国持有国际货币储备的20%，其它国家都会唯中国“马首是瞻”。

在几十年来最严重的危机中，各国央行发现，它们的新财富与维护有序市场及支持全球银行体系的主要职责发生了冲突。保护自有资产的冲动与安抚信贷市场及稳定具有系统重要性的金融机构等更紧迫的责任存在抵触。“超额准备金”、美元乃至黄金现在都被视为抵御未来危机的极其有用的反周期工具。人们应该期待，全球增长最快的机构客户领域——即央行储备资产管理者，而非对冲基金甚至主权财富基金——未来会拥有更多的上述3类资产。

本文作者为瑞银投资银行(UBS Investment Bank)主权客户服务全球主管