是什么制造了中国的宏观现象——张军教授在复旦大学的讲

中国经济是很幸运的。通常，低通胀与高增长的组合是不太容易做得到的。从以往经验看，往往会出现以下这些组合方式：第一种组合是经济下降与高通货膨胀并存。很多转型经济，如俄罗斯和前东欧国家，大多都出现长时间的通货膨胀，而经济却在下降中，没有增长。第二种组合是经济衰退与通货紧缩并存。日本过去10多年的情况就是这样。第三种组合是高增长与高通胀并存。我们在改革后的15年时间里就反复遭遇这样的组合。而中国现在的宏观局面是低通胀与高增长的并存。对一国经济而言，这一局面显然优于其他三种组合。

讲演者小传：

张军，1963年生。复旦大学经济学教授，中国经济研究中心主任。1992年在复旦大学获得经济学博士学位。1992-1995年间分别在萨塞克斯大学和华盛顿州立大学从事博士后研究工作。1997年以来，曾在伦敦经济学院、剑桥大学、牛津大学、哈佛大学、东京都立大学、中欧国际工商学院等做访问研究员和客座教授。对中国工业改革、经济增长和当代中国经济政策深有研究。用中英文在包括《经济研究》、Journal of Asian Economics、Journal of Chinese Economics and Business Studies、EastAsian Review等刊物发表数十篇论文。最近的著作包括《中国的工业改革与经济增长：问题与解释》、《组织、制度和中国的经济改革》和《资本形成、投资效率与中国的经济增长》等。同时是Project-Syndicate、《经济观察报》、《上海证券报》等多家媒体财经专栏作家。

一、中国宏观经济现象的特征是什么

最近一段时间，发生了涉及中国宏观经济的不少争论。这些争论让我又一次理解了中国宏观经济现象的精彩。单伟建博士与世界银行的经济学家终于吵了起来，单伟建说他们可爱地误读了中国的数据，不可饶恕地搞错了许多结论。对方反驳说，不，这些数据是你们的，结论也是符合经济学家的理论的，并没有太离谱。UBS的安德森研究员发表文章，找到很多证据说，中国经济看起来既不是奇迹也不是神话。奇迹也好，神话也罢，都是经济学家的误读和偏见造成的。前不久的一个周末在上海与花旗银行的一些经济学家共进早餐，有关中国宏观经济的迷团更是一个又一个地被他们提了出来。但是，大家都心知肚明，没有人完全知道这到底该是怎么回事。

十年来，中国的增长从不间断。基本建设的投资持续加速和繁荣的现象一浪高过一浪。谁都不知道这个现象是否以及什么时候会停下来。但总是有人怀疑。这样的增长速度是长期现象吗？在上海的英国商会推出它的午餐会论坛，题目就叫“中国经济何时会停下它增长的脚步”？不过，如果你最近去过重庆，你一定会说，难道中国经济真会停下来吗？从空中俯瞰建设中的结构形态，重庆更像纽约的曼哈顿。

中国经济还在高速增长之中，尽管政府对这么快的增长实施了减速政策。政府承诺去抑制过快增长的一个原因被认为是，这样的增长是会打破现有的宏观的稳定性，把经济拖入一个也许是最糟糕的组合：通货膨胀和经济衰退。这个结果当然很可怕。但这取决于我们在多大程度上相信这样的事情会发生。宏观经济的现状已很危险了吗？未来是否需要继续坚持现在的增长政策和宏观管理方式？

要能回答以上这些问题，我们必须回答下面的更经济学的问题。中国经济现在是否过热了？为什么物价长期不涨？通货膨胀率这么低，为什么投资增长这么快？既然投资增长这么快，为什么没有带来通货膨胀？为什么中国的经济没有走走停停？即使你敢说中国经济增长模式不是奇迹，但它的确也奇迹般地走到现在。

这样的问题连起来的确很有意思。也许，中国宏观经济现象背后有一个确实能够循环的问题。我们先说通货膨胀的问题。一个不需要太多争论的问题是，中国这些年根本没有通货膨胀。90%以上的经济学家说，中国没有通货膨胀是因为产能是过剩的，而产能过剩像一道防线，阻挡了上游价格或成本压力向终端市场的传导。从学术意义上说，产能过剩的概念与通货膨胀很不同。因为通货膨胀是可以观察的现象，是经验问题，而产能过剩更像是假设，因为它不太能够观察到。尽管统计上说什么产品的生产能力利用率只有40%或者60%，但那是微观的，不是宏观现象。我们因此不妨说，经济学家是在产能过剩的假设下来解释中国的宏观经济现象的。

其实，产能过剩的假设对于理解东亚经济奇迹和危机都是一个不错的理论选择。在宏观上，什么是产能过剩？产能过剩更容易被理解为结构性现象。宏观经济学是没有产能过剩概念的。所以，我们不太能够理解产能过剩对于理解中国的宏观经济现象为什么那么重要。直到我最近对中国宏观经济现象发展了一个理论之后，我才真正发现产能过剩在宏观上到底是什么现象。而这个发现的逻辑其实并不复杂。简单地说，它是一个与货币创造有关的现象。

我们知道，根据宏观经济学，通货膨胀最终是一个货币现象。这个经典的陈述不是理论，但却是把通货膨胀与货币创造紧密联系的一个提醒。就是说，通货膨胀的发生一定是因为货币多发了，不管是什么原因。反过来说，今天我们没有通货膨胀，一定是因为政府没有过多地发行货币。可是，我们一再说投资过热了，经济增长过快了，这些都需要货币的支持才对。可是为什么货币还可以不多发呢？那一定是因为经济里已有足够的货币来支持投资的膨胀和经济的繁荣。这些货币不是来自于经济系统外的政府的增发，而是来自于国民的储蓄。所以，我最终看到的是，产能过剩一定是一个与高储蓄联系在一起的典型现象。没有高储蓄，产能过剩是不可能的。

高企的国家储蓄率为经济提供了源源不断的资金，抑制了融资成本的上涨，制造了大量投资机会和投资项目。有意思的是，在东亚国家，不仅家庭，而且企业和政府常常也都维持着比较高的储蓄率。很早以前经济学家就发现，产能过剩几乎是日本，尤其是韩国、新加坡等东亚经济的长期现象，这就是因为他们的储蓄率都是世界上最高的。高储蓄的国家，因为流动性过剩，导致投融资成本过低，都在事实上鼓励了投资。高储蓄的国家都维持着高投资率，而高投资率带来产能过剩的持久的结构性问题。不仅如此，高储蓄率和高投资率还影响着这些国家的政府角色、产业结构和政府与企业的关系。

在1994年之前的十年，我们经历了三次严重的通货膨胀。那个时候，每一次通货膨胀都是伴随着投资过热和经济增长加速而发生的。为什么今天的增长和投资势头依旧而通货膨胀却离我们而去？因为改革开放头十年，我们的国民储蓄率还太低，不能支撑投资的扩张和经济的过度繁荣，政府必须增发货币来维持高速增长。而在上世纪90年代之后，我们的国民储蓄率发生了显著变化。政府的储蓄增长加速了，家庭的储蓄也增加了。企业的储蓄更是显著改善。企业储蓄的来源是收入和利润的增长、折旧的增长等，这可以从固定资产投资中占将近7成的“企业自筹资金”的快步增长中得到印证。今天如果没有国家储蓄的大幅度增长，我们就不能解释为什么投资过热而却没有发生通货膨胀现象。

在宏观上出现的产能过剩现象，是与高储蓄相联系的。它与微观上的效率和企业赢利能力的变化并没有一一对应的关系。在这个问题上，中国宏观现象本身是一个循环现象。只要储蓄率足以维持高投资，宏观经济的平衡就维持了，通货膨胀就不太容易发生。但是因为高储蓄导致资金要素的价格相对低，它会诱导和鼓励一些没有效率的投资项目。但这不是故事的全部，全部的故事是，实质的经济的确高速增长了。

二、中国的企业为什么储蓄这么多

在英国商会的午餐会论坛上，我发表了关于中国经济形势的讲演。我注意到，大多数谈论中国经济现实的文字都习惯于分析所谓的“三驾马车”。而我对这几驾马车怎么也没有兴趣。我甚至纳闷，到底是谁并且从哪里学来的这套招数，使它变成研究机构分析经济形势的套路。不幸的是，这恐怕是一个非常容易被误导和滥用的概念。

那么，为何不选择一个受众不怎么听到的角度来分析中国的经济形势呢？如果我们注意这些日子以来国际上关于中国经济形势讨论的动态的话，就会发现人们正在重新讨论中国的储蓄和投资问题。在国内，更多的人把一个国家的储蓄等同于百姓的银行存款。在研究宏观经济问题时，经济学家则把国家的储蓄定义成国民收入扣除最终消费的剩余。由于国家的储蓄应该涵盖家庭、公司与政府部门，所以国家储蓄的概念就不再仅仅是百姓存款的概念了。观察国家的储蓄，或者核实国家储蓄率的变动方向，我们需要熟悉一国的国民收入账户和资金流量表，而不是仅仅注意银行存款的变动。

有意思的是，如果我们利用中国的国民账户资料来计算国家的国内总储蓄率，那么，国内总储蓄的确是不断提高的。10年前，国家储蓄占GDP的水平大约为36%，而今天已经上升到差不多46%。这个模式看上去与老百姓银行存款的增长是类似的。其实并非如此。例如，如果我们把家庭的储蓄用家庭的支配收入减去家庭的消费来估计，那么，家庭储蓄占GDP的比重过去10年来却是不断下降的，而不是像银行存款那样持续增加。现在家庭的储蓄占GDP的比重只有16%左右，而10年前则超过了20%。

政府也储蓄，政府也有存款。两者并不是一回事。在国民账户中，我们把政府的储蓄用政府的收入扣除政府消费来测算。政府储蓄占GDP的比重当前达到了6%左右，与10年前的5%相比，虽有增长，但并不显著。原因不难想明白，尽管在每年的国民收入中政府部门获得的份额10年来在不断增加，但政府的消费也增长较快。储蓄增加最明显的是企业部门。由于企业部门基本上没有消费，也很少派息分红，国有公司更是很少向政府上缴收益，中国的企业部门的总储蓄在过去10年来获得了非常显赫的增加。10年前，中国的企业总储蓄占GDP约为12%，而今天已经高达20%以上，已经超出了家庭的储蓄水平。在世界上也许只有日本达到这个水平。实际上，如果说中国和美国国家储蓄率的最大差异在家庭储蓄方面，那么，中国和印度国家储蓄的差异就主要在企业储蓄方面了。印度的企业储蓄只占GDP的5%。

因为企业的消费微不足道，企业储蓄水平的大幅度增长应该主要反映了企业可支配收入，尤其是利润的显著增长。而这一点恰恰是有争议的。因为，这么多年来，我们已经习惯于不把中国的企业、尤其是国有企业，看成可以赢利甚至赢利可以大幅度改善的企业。久而久之，我们似乎也不愿意接受中国企业的利润大幅度增长的事实。如果中国企业的赢利状况真的大幅度改善了，那岂不就是说明了中国企业变得更有竞争力了吗？其实不是。说企业的赢利增加是一回事，说企业的利润率提高是另一回事，而说企业的生产率提高则是第三回事了。这是经济学告诉我们的。如果外部市场需求条件不变，利润率的提高应该反映生产率的提高，而如果市场需求条件改善了，企业的投资扩张就能改善赢利水平。即使利润率未必变化，如果能够赢利的企业数量增加了，也能导致企业赢利整体增长现象的发生。

这个问题又把我带回到了上世纪90年代初的那场争议。那个时候，经济学家看不懂的是中国企业的财务状况整体恶化的情景。正当企业改革如火如荼的时候，大规模的企业亏损在80年代后期发生了。那个现象让很多人困惑。为什么当经济学家发现中国企业的生产率显著提高了，企业的赢利或者我们习惯于说的“经济效益”却在下降和恶化？我在后来发表的实证研究论文中说，这些问题的解答需要考虑市场条件的变化。市场条件的变化是理解生产率与利润率关系的关键。而且我发现，整体上看到的企业亏损现象既可能是因为亏损企业的数量急剧增加而引起，也可能因为单个企业亏损程度的提高引起。后者与生产率恶化有关，而前者则取决于市场需求的变化。

与90年代初我们看到的中国企业亏损现象正好相反，我们现在看到的是企业的赢利整体上在不断改善之中。而这个改善应该更多地反映了市场需求条件的有利变化。这个市场条件的变化是1998年之后政府启动内需扩张政策的结果。1998亚洲金融危机之后，政府为了扭转经济的下行趋势，实施了力度客观的积极财政政策，每年发行大规模的政府债券来启动国内的投资需求和消费需求。这个政策是之后改善市场需求的转折点。这个效应持续到了今天。消费信贷刺激了家庭的住房需求，而大规模的基础设施建设则释放着持续的投资品需求。大量的企业也就是在这个时候之后开始进入投资扩张时期的。由于投资旺盛，整个经济对于上游基础部门的能源和原材料的需求就保持了持续的增长，这为大量处上游的国有企业提供了有利的市场环境。

与不少同行的看法不同，我认为我们要正视这些变化的发生。中国企业储蓄这些年来的显著增加并不能简单地认为是统计数据上的误导，更不能解释为空穴来风。它反映的是这些年来中国宏观积极扩张政策所改变的市场需求的条件。因为企业的储蓄这些年来持续增加了，企业的投资冲动就更大了。而且因为投资冲动的释放短期里有助于提高生产领域过剩生产能力的利用率，所以在宏观上就表现为经济的过度繁荣现象，但因为供给增加了，通货膨胀并不显著。坦率地说，这个10年所发生的市场条件的变化真的很值得我们去认真研究。

如果这些年来这样的经济繁荣是积极财政政策持续发挥效力的结果，那么就值得我们去问这样的问题：政策的效力为什么持续了这么久的时间？它会很快结束吗？

三、未来怎么做

我并不十分有把握能完全回答这些问题。我希望指出的是，中国经济是很幸运的。通常，低通胀与高增长的组合是不太容易做得到的。从以往经验看，往往会出现以下这些组合方式：第一种组合是经济下降与高通货膨胀并存。很多转型经济，如俄罗斯和前东欧国家，大多都出现长时间的通货膨胀，而经济却在下降中，没有增长。第二种组合是经济衰退与通货紧缩并存。日本过去10多年的情况就是这样。第三种组合是高增长与高通胀并存。我们在改革后的15年时间里就反复遭遇这样的组合。而中国现在的宏观局面是低通胀与高增长的并存。对一国经济而言，这一局面显然优于其他三种组合。

形成今天这种局面的原因是什么呢？我前面说到，是投资率的持续提高。投资率能够持续提高并得以维持下来，是因为投资环境能够持续得到改善，从而使投资者的投资意愿不断增强。中国过去10年是投资环境最好的10年。而在改善的投资环境里，积极的财政政策发挥了重要启动作用，但最重要的因素还是政府治理模式的根本改变。政府，尤其是地方政府的言行变得更加负责。在英文文献里，这叫做政府的“accountability”。政府的财政支出(包括增加的国债规模)是否能够拉动更多的非政府的生产性投资，政府的言行是否可信赖，起着关键的作用。

政府治理有这样的改变，各级政府在经济发展方面变得更加有责任心并且政策变得更有效率，是不容易的。可是我们很多人却熟视无睹。印度的情况就完全不同。著名的印裔美国经济学家Pranab Bardhan教授今年夏天在上海曾经讲过这么一段话：中国和印度在经济上都经历了相当程度的分权，但两国的分权性质却大相径庭。在印度，采取了在地方上不断选举的形式，但至今向地方政府下放的真实权威和征收收入的权力却微不足道。大部分地区的乡村和区所选举出来的官员的真正角色是攫取来自上级资助项目(如就业项目或信贷项目)的好处。在很多邦，对穷人意义非凡的资源却通过官员与地方上有势力的人物之间的合谋被转移到了非目标人群。而在中国，地方上党政部门拥有实际的权威并分享当地的收入，从而驱动地方官员在地方经济发展中担任领导角色。与中国不同的是，在印度，当地的经济发展并未走上地方政府的议事日程。

在中国现有微观体制下，投资率的提高将进一步产生高增长。而高增长在相当长时期里仍是很关键的目标。要实现高增长，就需要维持高的国家储蓄。当前过分强调增加消费支出而压缩储蓄的观点，就长期而言是值得商榷的。中国需要投资的项目还很多很多，要改善的地方也无处不在。这些都是增长的理由。没有较高的储蓄率和投资率，高增长最终是不可能的。

在高位的投资率被维持之后，中国基本就实现了高储蓄-高投资的良性循环。而且只要政府继续保持和改善投资环境，这样的宏观局面应该可以维持，经济可以继续保持高速的增长。其实，中国经济现在真正的问题，是在宏观上坚持“维持和微调”的基本策略。“维持”是说现在的高增长与低通胀的组合应该维持下去，这是好的发展机遇，不应简单抛弃。“微调”是指对宏观经济采取温和的治理方式，不必过火，避免经济大起大落。如果种种迹象表明我们的经济和投资有过热的苗头，绷得太紧了，应该政策跟进，予以缓释。现在观察过热的苗头，应该主要集中在两个大的方面，一是经济增长太快导致国内能源紧张，不利于内部环境的稳定；二是经济增长太快导致国际收支的顺差过多，不利于外部环境的平稳。

在宏观治理方面，相对而言，中国政府有比较大的活动空间。这是中国作为一个转型经济的优势。在经济改革和发展过程中，中国没有把所有的事情都给做完，也没有时间表一定要在什么时间之前全部完成。这样做的一个有意思的结果是，在面临一些经济上的问题的时候，政府总是有更大的回旋余地。比如，外部不平衡问题的加剧是在资本管制没有放开的局面下发生的，因此资本管制的放松就可以是一个有利的阀门。同样，土地的政府所有制对于政府调控房地产的过度繁荣就会比较有效果。只要能在以上两方面做到有效治理，实现并继续保持宏观稳定下的高速经济增长是完全可能的。