资产定价的行为方法：探索从传统金融到行为金融之路

2008年7月，中国人民大学出版社与国内3个影响力最大、会员最多的经济学专业网站：中国经济网（www.ce.cn）、中国经济学教育科研网(www.efnchina.com)和人大经济论坛（www.pinggu.org）携手，在全国范围内举办以“我读人大社经济学书”为主题的征文活动。本文获纪念奖。

以1952年马科维茨发表的投资组合理论经典论文发表为源起，现代金融经济学构建起了包括资本资产定价模型、套利定价理论、有效市场理论、MM定理、期权定价公式等标志性成果的理论体系。然而，这个由琳琅满目的卓越成果融合成的辉煌理论体系远没有完美刻画现实市场，相反，各种市场谜团和负面证据与日俱增。权益溢价之谜、利率之谜、波动率之谜、预期假说、处置效应、小公司效应、动能效应等市场现象使得现代金融经济学大厦摇摇欲坠。面对严峻的市场挑战，经典金融学家们进行了不懈的努力，试图维护这一逻辑上严谨且形式上近乎完美的理论体系。与此同时，以阐释现实金融市场现象为使命的行为金融学异军突起。行为金融以非理性的投资者和有限套利为前提，基于投资者心态分析理论构建模型解释各种市场现象，取得了可观的成就。然而，不幸的是，基于非理性和投资者心态分析理论的行为金融学与基于新古典微观经济学框架的传统金融理论与生俱来地具有相互对峙的特征。尽管在阐释真实市场方面，行为金融略胜一筹，然而，无论是行为金融学，还是传统金融学，都是存在明显缺陷的。对于传统金融理论来说，不仅投资者理性和有效利用信息的假设在现实证据面前站不住脚，而且由于其拒不承认投资者错误的存在，致使传统资产定价理论陷入对真实市场缺乏解释力的绝境。而对于行为金融来说，尽管将投资者错误和行为偏好引入模型的做法使其成功诠释了大量传统金融理论所无法解释的现象，然而，行为资产定价模型都是给特定的现象提供基于行为的解释，而不是一个一般性的方法。有些模型强调了过分自信，而其他一些模型则强调了过分乐观情绪；某些模型假设了投资者会过度反应，而其他一些模型则假设投资者会反应不足。总之，行为资产定价方法极具理论挖掘的味道，即倾向于挑选行为特征来构造结论和现实相拟合的模型，这种先天缺陷导致了行为金融具有“预谋性”的补丁式架构，从而无法形成一个统一的资产定价理论框架。

面对传统金融和行为金融各有所长却相互对峙不能融合的尴尬局面，赫什•舍夫林（Hersh Shefrin）教授在《资产定价的行为方法》一书中构建了一种全新的理论模式，以期打破僵局，搭建一座从传统金融通向行为金融的桥梁。舍夫林教授选择的关键元素是在传统金融资产定价理论中处于核心地位的随机折现因子。通过融入行为金融的理论基础，舍夫林将其拓展成为行为随机折现因子，从而创设出与传统金融资产定价理论相对称的核心元素。从理论上看，一个行为随机折现因子可以具有不同的形状：如果所有投资者都是非理性乐观的，那么随机折现因子就是向上倾斜的；如果所有投资者都是过分悲观的，那么随机折现因子就是向下倾斜的；如果一些投资者是非理性乐观的，而其他的投资者是过分悲观的，那么随机折现因子通常就具有一个以震荡为特征的形状。舍夫林得到的核心结论是，对数随机折现因子可以分解为一个基本成分和一个情绪成分之和，当情绪等于零时，价格就仅仅反映了基本因素，当其不为零时，一些资产的价格就会偏离它们的基本价值。不等于零的情绪生成的资产定价模式有别于情绪等于零的情形。不等于零的情绪给资产价格带来了额外的波动率，影响了收益率曲线的斜率，在期权的隐含波动率函数中引致笑型模式，并且改变了构成系统风险基础的均值方差边界特征。基于新的理论框架，舍夫林解释了诸如权益溢价、利率之谜、波动率之谜、背离利率期限结构假说这样的谜题，提出了行为均值方差边界、行为贝塔、行为利率期限结构、行为B-S公式等新理论。著名的金融学家、非理性繁荣理论的代表人物罗伯特•希勒认为舍夫林的理论“在行为金融和传统金融资产定价理论之间架起了一座桥梁，这样，两个领域的看法就可以相互补充了。”事实上，舍夫林的最大贡献就在于他开辟了一条新的路，一条探索从传统金融通向行为金融的路。

（《资产定价的行为方法》，赫什•舍夫林著，王闻译，中国人民大学出版社出版）