“CMRC中国经济观察”第30次季度报告会特别专场快报通稿

从2005年春季开始，“CCER/CMRC中国经济观察”季度报告会已经持续开展七年有半。7月21日“CCER/CMRC中国经济观察（CEO）”第30次报告会特别专场在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议邀请前世界银行首席经济学家、北大国家发展研究院名誉院长林毅夫教授，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲教授，央行货币政策委员会委员、北大国家发展研究院宋国青教授，渣打银行大中华区研究主管王志浩先生等专家学者，就国际金融经济危机原因和教训、中国企业海外投资、短期宏观形势和有关宏观数据问题进行深度分析和讨论并回答听众提问。

会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。卢锋教授根据第29次“朗润预测”汇总结果，用两句话概括22家特约机构对今年3季度我国宏观经济走势看法：“内需筑底，外需企稳，宏观有望回稳；通胀回落，利率下调，政策维持宽松”。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。

林毅夫：国际金融经济危机：原因和教训

众所周知，国际金融经济危机是由美国的房地产泡沫破灭所引发。关于美国出现房地产泡沫的原因，国外理论与舆论界普遍认为，是由于国际贸易不平衡，中国和东亚经济体积累了大量外汇，购买美国国债，压低利率，导致大量的资金流向房地产和股票市场，引起了房地产的泡沫和股市的泡沫。这一观点把这场国际经济金融危机产生根源归结为外部不平衡的东亚国家和经济体。

那么，为什么东亚经济体积累了那么多外汇造成不平衡？理论界提出三种假说：第一，东亚经济体奉行的出口导向战略。出口多导致贸易盈余多。第二，东亚金融危机爆发后，东亚经济体为了自我保险而增加出口以积累外汇。1998年东亚金融经济危机以后，东亚经济体，像韩国、泰国、马来西亚等吸取了一个经验教训，就是如果外汇储备不足的话，很可能给投机家一个机会来狙击一国的货币，造成金融经济危机，为了自我保险，就开始增加积累外汇。第三，中国人为的压低人民币汇率，造成中国出口大量增加，外汇大量积累。

林毅夫教授质疑上述观点。首先，关于东亚经济的出口导向战略。东亚经济体近几年贸易顺差确实激增，但是东亚经济体从1960年代以来一直奉行出口导向战略，在2000年以前贸易基本平衡。因此，出口导向战略不会是2000年以后国际贸易不平衡剧增的主要原因。

其次，关于自我保险假说。如这个假说所述，东亚经济体在1990年代末的金融危机之后，经常账户的顺差剧增。然而，日本和德国拥有一定储备货币地位、无需以积累外汇来自我保险的国家，其经常账户的顺差在同一时期也一样猛增。而且，中国从2005年以后经常账户盈余和外汇积累也远远超过自我保险需要。

再次，是否由于中国汇率政策造成？中国从2003年开始即被指责人民币真实汇率低估，然而中国的贸易顺差直到2005年后才变大。2003年时贸易顺差比1997、1998年小，而那时人民币币值普遍被认为高估而非低估。不可能顺差变小，反而币值是低估。在2005-2008年间，人民币对美元升值20个百分点，但国际贸易不均衡和中美贸易不均衡继续扩大。另外，其他发展中国家的贸易顺差和外汇储备也同样增加。假如中国汇率低估是国际和美国贸易不均衡主要原因，那么其他和中国在国际市场上处于竞争地位的发展中国家的贸易盈余和外汇储备应该都会减少。然而，整个发展中国家的外汇储备从2000年不到1万亿美元，急剧增加到2008年的5万多亿美元。

美国对中国的贸易赤字虽然增加颇多，但东亚在美国的贸易逆差中所占的比重却明显地下降，从90年代占61.8%降为2000-2009年间的44.9%。实说明上述三个普遍被接受的说法不可能是造成国际贸易不平衡和这次国际金融经济危机的根本原因。实际上，中美贸易不均衡反映的是通过地区产业链的整合，轻加工制造业从其他东亚经济体转移到中国，随着这种转移，原来美国与东亚贸易的逆差也移转到中国。

林毅夫教授认为国际失衡是美元作为国际储备货币以及美国两个政策变化所致：第一，1980年代开始的放松金融管制政策，允许金融机构高杆杠运作；第二，2001年互联网泡沫破灭，美联储采取了低利率政策刺激经济。以上政策造成货币和信贷资金急剧增加和过度的投机行为，导致美国房地产和股市的泡沫。从八十年代开始，美国，包括欧洲，开始推行放松金融管制政策，放松金融管制一个最直接的结果就是允许金融机构高杠杆运行，所以可信贷资金增加，流动性增加。同时从2001年，美国互联网泡沫经济破灭，照理说泡沫经济要进入一段萧条时期，但当时格林斯潘为了避免美国的萧条，用非常宽松的货币政策，利率从2001年泡沫经济破灭之前年利6.5%连续23次降息到18个月以后的1%，接近零利率，这就造成流动性过剩，造成大量投机行为。这些投机的钱在美国国内就流到房地产市场和股票市场，造成房地产和股市的泡沫。

泡沫的财富效应使得美国家庭过度消费。再加上金融衍生产品的开发，金融创新允许家庭把房地产增值的部分套现出来销售，消费需求就增加了，美国老百姓负债急剧增加。再加上美国政府因为阿富汗和伊拉克战争增加了财政赤字，使得国内需求和贸易赤字猛增。由于美元是国际储备货币，这种赤字增加得以长期靠增发货币来维持。到2000年中国已经成为美国劳动密集型的加工制造消费品的主要供给国，美国和中国的贸易逆差逐年扩大，中国和给中国提供中间制造品的东亚经济体的贸易逆差，也就是它们的贸易顺差，也逐年扩大。

由美国政策变化引起的流动性过剩同时导致大量资本外流到发展中国家，从2000年的2000亿美元，增加到2007年的1.2万亿美元，给发展中国家带来了投资拉动的快速增长。2002-2007年间发展中国家的经济增长率达到了历史新高。发展中国家投资拉动的经济增长，导致许多以出口资本品的发达国家，如德国、日本等的贸易也产生大量顺差。许多国家的加速发展导致对能源、原材料等自然资源需求的快速增加、价格上涨和资源出口国的贸易盈余。

由于美元是国际储备货币，其他国家的中央银行，只能将外汇收入用于购买美国的政府公债或其他金融资产，造成了发展中国家资金大量外流到美国而压低了美国利率的假象。

中国的贸易顺差为何增加那么多？贸易顺差反映国内储蓄高，而对国内高储蓄率原因，一般学者认为是缺乏社会保障体系和人口老龄化。然而，中国的家庭储蓄只占国内生产总值的20%左右，和印度处于同一水平。中国的储蓄率高的一个特色是企业的储蓄率高，其原因则是作为双轨制改革的一个后遗扭曲问题：金融过度集中在大银行和资本市场，形成对大企业的隐性补贴；自然资源的低税费；某些产业的垄断。上述扭曲的消除是中国改善收入分配，增加家庭收入和消费，减少外贸顺差的治本之策。

林毅夫教授认为这次国际金融经济危机中有些经验教训值得吸取。国际贸易长期不平衡，对逆差国来讲，不管是不是外汇储备国，都绝对是不可长期维系的。如果在国际贸易不均衡开始出现的2002、2003年，发达国家能够实事求是，面对问题，提出有效对策，而不是推卸责任，把自己的政策造成的问题说成是别人的政策引起的，那么，这场二次大战以来最为严峻的国际金融、经济危机或许可以避免或是缓解。

发达国家政府的委过于人政策固然有其政治考量，然而也和学界的推波助澜有关。学者在研究问题时对现象的理解应该力求全面，不要局限于一点，满足于理论假说和所要解释的主要现象一致，对任何理论假说应该多做推论，看是否每个推论都和已知事实一致。随着中国国际经济地位的提升，中国经济政策对国际经济的影响会越来越大，各种矛盾冲突也会越来越多。利用外国的理论作为依据来制定政策或谈判，中国会永远处于被动的地位。中国的学者有责任，根据事实自建内部逻辑自洽而各种推论又能和各种事实一致（外恰）的理论，这样才能把握我们自己的命运，不随别人的音乐跳舞。在国际谈判中，我们才能化被动为主动，发挥崛起的大国所能发挥的积极作用。

最后，林毅夫教授又再次论述了他先前对中国前景的乐观看法。他认为中国还有20年保持年均8%增长的潜力。这个观点之所以会被有些学者怀疑的原因有二。一是还不曾有任何一个国家曾经维持50年年均8%以上的增长；二是高速增长的国家，在人均收入按购买力评价计算达到1万美元左右时，增长速度都放缓。从新结构经济学视角来看，一个国家的增长速度决定于其技术创新和产业升级的速度，而一个发展中国家增长潜力，不是从收入水平来看，而是从后发优势的大小来看。以1990年的购买力平价计算， 当日本、德国等人均收入达到1万美元时，其人均收入已达到美国的65%；而我们达到1万美元时，人均收入还不足美国的25%。所以，同样是1万美元的水平，其后发优势潜力相差甚大。

当然，能否把潜力变为事实还需要我国充分利用后发国家的优势来进行技术创新和产业升级，另一方面需要克服作为发展中、转型中国家所必然存在的各种经济、社会、制度问题，给稳定、健康、快速、可持续的发展创造条件。

（刘晓光整理）

易纲：抓住机遇、防范风险，以平常心看待企业“走出去”

易纲行长首先分析了中国企业“走出去”的现状和趋势，并对国际经验和中国经典案例进行总结，在此基础之上说明了当前中国宏观经济政策和外汇政策对“走出去”的支持，提出“走出去”应遵循的原则，最后强调了以平常心看待“走出去”的重要性。

改革开放以来，中国企业“走出去”主要经历了三个阶段：1984-2000年，我国主要处于“引进来”阶段，对外直接投资（ODI）规模较低，累计对外投资不足300亿美元；2001年至金融危机前，我国首次将“走出去”提升至国家战略高度，同时在加入世界贸易组织（WTO）的背景下，对外直接投资快速增长； 2008年到现在，在全球金融危机影响下，海外资产估值较以往偏低，海外“抄底”机会来临，我国进入大规模海外投资阶段。其中，2008年投资规模比1980年到2005年的总和还多。但是，与美、英、德等老牌发达国家相比，无论从流量还是从存量来看，中国都是“走出去”的后发国家，是最近才成规模的国家，与这些国家有较大的差距。

虽然与老牌发达国家存在差距，但是根据英国经济学家邓宁（John Dunning，1981）的理论，我国对外直接投资发展空间很大。因为邓宁认为，对外直接投资可分为四个阶段，人均国内生产总值（GDP）越高，ODI净额越大。我国人均GDP 5414美元，剔除通胀等因素影响，当前处于ODI大幅增加时期（邓宁理论中的第三阶段），未来发展空间很大。同时，我们也应看到，当前的国际经济金融形势，为国内企业提供了比较好的“走出去”的机会，主要是由于全球发达市场股票估值水平处于一个相对合理的阶段。尽管ODI不是投资到国外股市二级市场，但不管是兼并重组还是新项目的ODI都是与估值相联系的。

从“走出去”的构成来看，随着产业升级和结构转型的发展，中国企业海外并购将更加注重获取先进技术、品牌、市场和进行产业链整合等，“走出去”将由单一的资源需求，向多元化目标过渡。考虑到中国本土投资回报率较高，中国企业为什么还要“走出去”的问题，从发挥比较优势、分散风险、对冲风险、整合产业链等角度来分析，“走出去”还是非常必要的。例如：中国在基础设施建设方面是有比较优势的，竞争优势非常明显。

从“走出去”的区域来看，到目前为止，中国企业“走出去”第一步往往是香港，且亚洲（包括澳大利亚在内）是其海外收购交易金额中占比最大的区域。根据2010年中国企业海外收购交易金额，亚洲地区占比为59%，北美为25%，欧洲为10%，非洲及南美仅占6%。未来中国海外收购覆盖区域会不断扩大，将逐渐向欧美等拥有先进技术、品牌和市场的区域扩张。

从中国企业走出去投资主体来分析，国有企业是中国对外投资的主力军。截至2010年末，在非金融类对外直接投资存量中，国有企业占66%；在海外并购方面，央企占据并购数量的1/3和并购金额的80%。未来我国民营企业、非央企、非国企增长速度也会加快，无论是在竞争力上还是在增长方面它们的表现都将更加突出。

无论是日本还是美国和德国，都是“走出去”的老牌国家，它们的经验教训是有借鉴意义的。二战后至今，日本经济大致可以分为三个阶段：20世纪50-70年代，经济复苏阶段，名义GDP高速增长，平均增速约15.8%，但并没有“走出去”；20世纪70-90年代初，人均GDP超过3000美元，步入世界中等收入水平发达国家行列，名义GDP增速7.7%，国内经济增长逐步下降，但《广场协议》后日元大幅增值，ODI快速增长，所以1985年以后日本“走出去”处于有一个非常快的上涨时期；20世纪90年代初至今，日本经济长期低迷，名义GDP平均增速约0.1%，但到目前为止，日本“走出去”依然强劲。日本“走出去”有其失败的教训，也有成功的经验。教训的例子是三菱集团收购洛克菲勒中心，在收购后不久以半价卖给原主；成功的经验是三井物产对整个产业链的整合和以少数股权投资的形式“走出去”的策略。

美国“走出去”的规模全球第一，存量和流量均占据世界主导地位。同时，他们非常重视企业的发展战略，开拓国际市场时不计短期利益，严格要求知识产权保护。德国的对外投资以发达国家和制造业为主要对象，多以自有资本为主，企业杠杆率比较低，投资项目控股程度高，70%以上投资为独资企业，大企业和大项目占绝对优势。在金融支持方面，美国、德国，包括日本在内，都会有银行和其他金融机构以及国家层面的支持。

关于中国的经典案例中，相对成功的案例有联想、吉利和中联重科，教训的案例有中国平安、中铁建、上汽集团和中信泰富。其中，教训案例大多是由于企业对收益前景过于乐观，对当地国家法律环保要求和当地老百姓可能的诉求了解不清楚，对风险估计不足所导致的。企业“走出去”会面临诸多风险，包括宏观风险、政治风险、产业风险、微观风险、交易风险、操作风险，以及后续风险等等。在涉及到与资源相关的“走出去”时，一方面我们需要从成本与收益的角度去考虑问题，另一方面应当尽量遵守国际市场的游戏规则，遵守当地法律，减少或避免将高度政治的话题敏感化。

当前，我国对企业“走出去”提供了相关的政策支持，主要表现在以下几方面：ODI汇兑管理便利化程度大幅提升；取消ODI汇兑限制，实行登记管理，可兑换程度与FDI相当；国企、民企公平对待，一视同仁。需要强调的是，我国的强制结售汇制度已经完全退出历史舞台，这主要经历了以下几个阶段：1994年前，全面计划管理，对外汇实行严格管理；1994年之后，建立银行结售汇制度；1996年12月1日起，实现经常项目可兑换；2001年逐步放宽管制；2007年取消强制结汇要求；2008年以修订《外汇管理条例》为标志，法规层面正式确立强制结售汇制度的取消；2009年以来，开展大规模法规清理，宣布废止和失效400余份文件。过去这六七年，尤其是2005年以后，从外汇储备的快速增加可以看出实际上企业和居民在有人民币升值预期的时候，他们都是把美元尽量早地卖出，而不是强制结售汇，从外汇积累这么快也可以反证这一点。在服务配合企业“走出去”时，我国还可以充分利用多边开发平台，通过多边开发机构投资可以减少和降低一些问题的敏感性。

易纲行长总结归纳了企业“走出去”应遵循的原则。第一，企业“走出去”应该坚持市场化原则、尊重市场规律，将本求利。第二、产权归属要清晰，责任明确，建立有效的激励约束机制。谁决策，谁负责，谁承担风险，谁获得收益。完善激励约束机制和公司治理结构，防范道德风险。第三、“走出去”项目应能承担合理融资成本，确保现金流覆盖成本。合理成本有利于筛选出优质项目，保证对外投资经济可持续，提高资金配置效率。现金流应留有余量，以保障流动性安全。第四、保障资金安全与合理收益。安全第一，建立合理的退出机制。第五、社会责任、环境保护、公益事业、企业形象、教育培训、当地员工等问题。第六、特别注意对外投资的安全问题。审慎评估地缘政治、政变、恐怖袭击、海盗及绑架等投资风险。

总的来说，我们现在正逢时机，在看到这个时机的同时也要把防范风险放在第一位，以平常心看待“走出去”。平常心就是不温不火，不慢不急，一个商业决策、一个稳健的经营，要把所有风险考虑到，以一个按部就班的速度，按照市场规律“走出去”。如果政策对口的话，我们会拥有一个比较长的战略机遇期，所以不能太着急，不能急功近利，一定要非常稳健的以平常心看待企业“走出去”。

（周俊安整理）

王志浩：中国若干经济数据探讨

中国GDP增长率数据的可靠性一直受外界质疑。如果只看官方数据，容易得到中国没有经济周期的结论。因为经过季节调整和去趋势后，中国GDP经济增长率是一个相当平稳的时间序列。1998年亚洲金融危机发生时，中国GDP增长率仍达到7.8%。2008年美国金融危机时中国GDP增长率最低仍保持6.1%。中国官方的GDP增长率除了在经济危机时没有大幅下降外，2006年和2007年中国经济高速增长时，官方的中国GDP增长率也没有大幅跳升。国外学者认为，中国政府为了避免西方国家担心中国经济过快增长而低报GDP增长率。因此监测中国经济运行需要观察各方面的数据才能得到比较完整的结论。

发电量是预测中国GDP常用的数据。2008年前发电量和工业增加值波动非常一致，但之后两个数据的走势出现较大差异。2011年后发电量疲软，但工业增加值增长状况保持良好。2012年至今发电量增长率为0，但工业增加值仍保持正增长。有学者认为，地方政府为执行国家降低GDP能耗的政策，或者发电公司为规避发电指标的限制而低报发电量数据，从而使发电量不能成为预测工业增加值指标。

与发电量相比，货运量（包括公路、铁路和水运）和柴油吞吐量更为可信。货运量一致保持稳定增长。去趋势和季节调整后，2012年以来货运量同比增速仍在12%-15%的区间。虽然发展工业经济必须有货运量作为基础，但有学者认为货运量不是增加值指标，不能真正代表GDP。不过货运量至少从一个侧面反映GDP增长率不为零。

对比汽油和柴油的净加工与净进口数据可以发现，中国目前消费状况好于工业状况。柴油和汽油没有库存量问题，可以反映经济的增量变化。柴油用量与工业、农业发展密切相关。从2007年到2008年美国金融危机发生前，中国柴油用量稳步上升，2009年后又大幅上涨，符合经济运行的经验事实。但2012年上半年柴油用量只有2%的增长，这从一个侧面反映中国2012年上半年工业增长率下降。汽油用量与消费的关系更密切。2012年以来汽油用量增长率高于柴油用量增长率，反映中国2012年消费状况比工业更为平稳。

钢材产量和水泥产量可以从特定侧面检验固定资产投资数据是否合理，并可作为投资的风向标。2008年下半年后钢材产量和水泥产量大幅回升，和同期固定资产投资走势一致。水泥产量指标优于钢材产量指标，原因是钢材产量受库存影响大，但水泥运输和库存的成本都很高，水泥新增的产量可直接反映固定投资的增量。钢材产量和水泥产量这两个指标都表明2012年上半年工业增加值没有进入负增长状态。

轮式装载机销量是官方固定资产投资增长率的滞后指标，而不是领先指标。因为固定资产投资需要使用挖掘机，因此有观点认为挖掘机销售增长率可以预测固定资产投资。但数据分析给出相反的结论。由于挖掘机完全折旧后才会更新装备，因此挖掘机销售量滞后于项目投资。

在建工程项目总数是固定资产投资的领先指标。2009年4万亿政策实施后，在建工程项目总数同比增长率明显上升，最高时达到30%。2010年和2011年发改委放慢项目审批速度后，在建工程项目总数比增长率在10%以下，2012年以来也呈现下降趋势。从结构上看，地方在建工程项目增长率比中央的稳定，即使2010年后也没有出现大幅度下降。且近期地方政府融资平台已经稍微放松，建设部有资金供地方政府项目使用，并已经在输送给地方，地方政府项目增长将保持稳定。而中央在建工程项目增长率波动性较大，且该类项目有很大的供应链效应，反映出刺激政策主要靠中央项目推动。2012年后中央在建工程项目增长率明显反弹，反映了中央宏观调控的意愿。

预测固定资产投资最好的指标是实际贷款增长率，进而还可以预测GDP增长率。如果用水泥产量代表固定资产投资，实际贷款增长率很好的领先于水泥产量。最近月新增贷款量为七八千亿，低于一万亿预期。但通胀下降增加了贷款量的实际作购买力，因此实际贷款增长率其实明显反弹。实际贷款增长率反弹事实预示，未来水泥产量和固定资产投资量也会随之上升，这给下半年的稳定和 U型反转带来希望。

由于服务业消费数据匮乏，分析消费只能依靠非服务业的数据，如零售额、城镇居民可支配收入等。从名义值看，社会零售额增速在2008年初的一段时间里没有下跌，似乎没有对金融危机做反应。但是零售额实际增长率在2008年出现明显下降，反映了外需的负向冲击也影响了国内消费业。实际值和名义值背离的情况并不少见，中国很多现象如果只看名义数据会无解。2012年来零售额实际增长率有所下滑，但是没有更多缓慢的迹象。

分析中国消费还可以参考一些产品销售量增长率，但不同部门情况差异很大。洗衣机国内销售量增长率为负，出口增长率仍达到10%。肯德基销售增长率也明显放缓，二季度销售量增长率仅为10%，和洗衣机销售数据的走势一致。此外，肯德基工资上涨幅度也从18%下降到目前15%的水平。

香港和澳门的数据也有助于分析中国大陆的消费情况。大陆消费者贡献了香港零售额的40%-50%，澳门赌场收入的一部分也来自大陆消费者，且这两部分收入可代表中国大陆中高层消费状况。香港零售额和澳门赌场收入同比增长率自2011年以来开始下降，且最近几个月下降的幅度更加明显，这表明中国大陆高端消费已经明显放缓。

就业数据明显滞后于投资、消费，且公开的就业数据有限，跟踪就业变化的难度也有所增加。保障部经由100个城市调查得到的劳动力需求-供给比例能较好反映就业状况。在2008年大约两三千万农民工下岗，但由于农民工失业不在城镇居民失业的统计口径内，官方公布的数据低估了实际失业率。劳动力需求-供给比例指标却明确反映出金融危机给中国就业市场带来的负面冲击。2010年至今劳动力需求-供给比例指标一直在100以上的区间，反映了中国劳动力市场结构性的变化，呼应了学界关于刘易斯拐点的讨论。2012年后劳动力需求-供给比例指标有所下降，和前面提到的投资、消费下降的事实相吻合。

国外常用的个人所得税增长率难以反映中国劳动力市场状况。2012年后中国个人所得税增长率为负值，但总税收增长率却出现反弹。造成两个指标走势不一致的原因是中国个人所得税政策调整。如果不注意政策变化的影响，从个人所得税增长率的角度容易得到非常悲观的预测。

PMI（采购经理指数）就业指数是反映劳动力市场变化的很好指标。该指标分为制造业和非制造业两部分，减去50后如高于0说明就业增长，低于0说明就业减少。目前为止，制造业就业指数略减，非制造业就业优于制造业就业，增长速度也有所下降。原材料-产品库存指标领先于PMI就业指数，可作为中国就业趋势的预测指标。低原材料库存的企业更倾向于缩减用工量。最近原材料-产品库存指标一直处于下降趋势，这表明中国工业企业生产还没开始反弹，因此就业增长率也可能还没开始反弹。

消费者信心和预期也影响未来经济的走势。谷歌在中国只占10-15%的市场份额，但在搜索方式上能比国内引擎提供更多数据。谷歌把一定时期内热门搜索词的流行度做了0-100的区间标准化处理，该指标可在已一定程度上反映人们的心理变化。2009年“经济复苏”的搜索频率远远高于“经济减速”，但2011年后两者的关系发生过逆转，这反映了人们对经济减速的担心。2008年和2009年“美国经济危机”和“中国经济危机”两个关键词的查询频率非常高，2011年后被“欧债危机”取代。现在“通胀”和“猪肉”的查询频率很低，“买车”和“银行理财”的查询率很高，这反映人们对通胀预期并不强烈，对买车和理财产品仍然非常有兴趣。

（蔡晓慧 整理）

宋国青：CPI与PPI不同变化带来的难题

按国家统计局的数据推算，2012年2季度名义GDP比上年同期增长10.1%。由于货物贸易顺差同比增长了37.7%，估计名义内需即投资加消费的同比增长率在9.1%左右。这个增长率表面上看不算很低，但是季节调整后季环比增长年率要低得多（作者估计在0左右）。这个情况和投资品价格迅速下降的情况是一致的，说明内需特别是投资需求很弱。在上半年出口环比增长率相当强的情况下，总需求尚且疲弱，如果内需没有明显起色，出口增速再掉下来，总需求就会更弱。

总需求疲软的情况引起了企业利润的下降。规模以上工业企业利润总额5月份同比下降了5.3%，而净资产同比增长了14.9%，由此净资产收益率同比下降了17.6%。由于去年同期的的净资产收益率很高，下降以后的水平总的看还相当高。但是，资源类企业利润的一部分实际上是资源的租，并不是投资的回报。过去企业占用的土地大部分也没有计入成本，利润中也含有土地的租。此外就是不同企业利润率差别很大。考虑到这些，可能相当多企业的扣除资源租金和所得税以后的总资产收益率即投资回报率接近于银行贷款利率。这导致企业的贷款和投资意愿不很强。

造成这个情况的主要原因是工业品生产者价格持续下跌并由此引起了生产增长率的下降。6月份工业生产者价格同比下降了2.1%，季节调整后的这个价格指数在过去3个月平均按3.8%的年率下降（作者计算）。即使按2.1%的价格同比下降率，目前超过6.0%的平均贷款利率也偏高。过去9年，工业品生产者价格平均每年上升3.4%，1年期贷款的基准利率平均6.0%。特别是考虑到目前房地产方面的抑制需求政策和投资问题，贷款利率明显偏高。

但是从CPI的角度看，情况显然不同。CPI在6月份同比上升2.2%，季调后的环比上升年率在过去3个月平均为1.1%。按目前的机构预测，未来几个月CPI的环比上升年率可能在1-2%之间。我的预测也在这个范围。这样，目前3.0%的1年期存款利率意味着1-2%的预期真实利率。从社会投资回报率的角度看，考虑到正常的融资成本，这样的真实利率不但不高，还可以说偏低一些。

所以目前的利率，从企业角度看嫌高，从居民角度看并不高。造成这个情况的原因是CPI与PPI的差别。按6月份的同比上升年率，CPI比PPI高4.3个百分点。按过去3个月的环比上升年率均值，CPI比PPI高4.9个百分点。如此的话，利率调整有左右为难的感觉。

市场决定的利率是资金供求均衡的结果。由于储蓄对利率的弹性小而投资对利率的弹性大，目前情况下完全由市场决定的利率会有下行的倾向。但是，由于需求疲软，贷款风险增加，利率下行的空间也不大，仍然会在短期形成贷款真实利率偏高的结果。持续一段时间以后，就业和工资也得到调整，真实利率逐步回归到长期均衡水平。从这个角度看，即使现在完全放开利率，也会出现一段时间的需求疲软和增长较慢的结果。

另外一个难处是，过去多年的真实利率一直偏低，对储蓄者很不利。如果现在较大幅度下调利率，从消费者角度考虑不合适。如果考虑到财政税收方面的可能性的话，政策调整的余地就大多了。至少在短期内，一个可能的选择是利率随通胀变化情况小调，这样导致的贷款真实利率偏高和企业困难的问题通过减轻企业税负来缓解。

PPI和CPI差别大的情况如果长期持续，也意味着潜在的经济增长速度和长期均衡的真实利率下降。从发达经济长期的情况看，工业生产者价格相对于消费者价格是下降的，主要是因为服务的价格相对上升。在07年以前的几年，伴随着PPI相对于CPI的上升，工资份额快速下降而利润份额上升。情况可能已经发生了变化。剔除短期景气波动影响以后，工资份额可能停止下降甚至轻微上升。与这个情况同时发生的是PPI与CPI的比例逐步回归到长期趋势。

不过过去一年多CPI和PPI的变化差别更多是短期波动的结果，导致CPI上升的主要原因是食品价格上升而不是服务价格上升，而食品相对价格的变化具有明显的向长期趋势回归的倾向。现在看来，食品相对价格有回落的倾向。这意味着过一段时间CPI和PPI变化的差别会缩小。首先是环比变化的差别缩小，再过些时候才有同比变化差别的缩小。到那个时候，利率调整的困难就会减小。中间这段时间是比较困难的，经济增长速度低一些，企业压力大。

不过由于大国效应，中国经济增长减慢会带来商品价格下降和贸易条件的改善。特别是考虑到过去多年贸易条件恶化的情况，贸易条件改善带来的效益是十分显著的。2季度和上年同期相比，贸易条件改善大约带来了1个百分点的国民收入增加，此前平均大约是0.5个百分点的损失。所以，目前贸易条件调整后的国民收入增长率下降的幅度远小于GDP增长速度下降的幅度，从全社会角度看并没有很大的损失。

适时适度的政策调整非常重要。如果发生了持续时间较长的通货紧缩，贸易条件改善带来的好处就难以抵补经济增长速度下降带来的问题。考虑到企业的负债率和其他情况，考虑到货币政策和财政政策调整的余地，较长时间持续通缩的可能性不是很现实，但短期轻度通缩的可能性还是存在，当然也不大。