第十届CCER-NBER“中国与世界经济”年会简报之六

2008年7月3日至4日，第十届CCER-NBER“中国与世界经济”年会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。来自NBER、CCER以及清华大学等机构学者围绕有关中国与世界经济的议题互相交流并进行讨论。本期简报将主要介绍年会第六场“金融市场”研讨内容。本场两位报告人分别是CCER的巫和懋教授和清华大学的郦金梁副教授。

巫和懋：中国股票市场的并购行为和股票估值

近二十年来，在独特的双轨制股权架构下，我国股票市场走过了快速增长的发展道路。股权结构双轨制演变的主要特征是国有控股公司在过去的十年里逐步实现股权私有化。到2002年，已经有11%的上市公司实现私有化。到2005年底，私有化的上市公司达到26%。管理层收购和控股权协议转让是私有化实现的主要途径。

本次研究的目的是探究中国股票市场并购行为的实质，并分析其如何影响公司价值，从而协助我们更好的理解独特的股权结构双轨制度安排下，中国股票市场的功能。我们重点研究2004-2005年发生的并购行为，主要是基于以下几点考虑：一是2004-2005年股市的并购行为有显著的增长，其中2004年并购资产的总额达到2110亿（人民币，以下同），是2003年的2倍和2002年的3倍。此外，2005年年中首次实施了双轨制股权结构改革。中国股票市场的基础性转变进一步催生上市公司的并购行为，也使得对这一时期公司并购行为的研究更有意义。

在本次研究中，我们观察了2004-2005年1363个并购事件，涉及1086家深沪两市的上市公司。其中2004年有611个并购事件，涉及499家上市公司；2005年有752个并购事件，涉及587家上市公司。在第一部分，我们采用了事件研究法，用累积超常收益CAR（使用Capital Asset Pricing Model估计股票实际收益和预期收益之差）衡量并购行为的经济影响。第二部分用财务指标作辅助，分析并购行为的经济收益。Jensen and Ruback (1983) 也曾用同样的方法对美国市场进行分析，发现成功的合并能给目标公司带来20%-30%的正收益，但收购方的收益近似于0。近年来的相关研究也在不断证实以上结论，相关文献可参考Bruner (2002)的综述。中国股票市场的并购收益和国外是否雷同？这是一个有意思的话题。

我们把并购交易公告日作为事件发生日，公告前1交易日到前50个交易日为事件发生前时期，公告后一个交易日到39个交易日为事件发生后期。在事件窗的时间段内，先把单只股票的超常收益AR在每个交易日做横截面加总并取平均，计算出AARt。在此基础上，把AARt，即超常收益横截面日平均按交易日累加，得到CARt。然后分别对AAR和CAR作双尾t检验。检验结果是，2004年AAR的t值为-2.1747762，CAR的t值为-10.75884，两者都是显著的，且方向为负。而2005年AAR的t值为1.429，CAR的t值为6.881，CAR显著为正。这是一个令人惊讶，且和其他国家的经验事实有很大的不同的结果：在2004年，AAR和CAR都显著为负，但2005年则相反，两者都为正。

另外，我们还观察了并购事件引起的股票交易量变化。在2005年，在并购事件发生日，发生并购事件的股票其交易量都有一个向上的跳跃，但其余时间的交易量都比较平稳。在交易量变化方面，2004年和2005年的情况类似。一个可能的结论是：发出并购公告可被视为一个新的市场信息。

为了更好的理解2004年CAR影响为负的检验结果，我们对并购事件做了行业分解，但并没有发现行业间的累积超常收益CAR有显著不同。然而，当我们把并购事件按公司的股权结构进行分类并做检验时，发现国有控股公司和私人持股公司的累积超常收益CAR有显著不同。国有控股公司的CAR有很大的负向收益，但私人控股公司的CAR显著为正。既然国有控股公司的并购事件在2004年总并购事件中的权重达到近70%（426/611=0.7），2004年CAR整体为负的检验结果也就不足为奇了。这似乎可以理解为政府经营的目标和私人目标的背离：国有控股公司的并购活动目的并非为了提高公司价值，而私人持股公司发起并购的确是从提高经营效率出发。

对2005年的并购事件，我们也分析了在不同的所有者结构下，并购对公司价值的影响。我们发现国有控股公司的CARt=40=1.83%，私人控股公司的CARt=40=1.11%，两者都为正收益。这可能说明，在2005年国有控股公司更多的注重通过并购方式提高经营效率。2005年所有者结构不再是影响并购收益的显著性因素。

为了找到影响2005年CAR的真正原因，我们分别对收购方和被收购方的CAR进行分析。t检验结果是，收购方和被收购方的AAR都是不显著的，但CAR都是显著为正的。其中收购方CAR的t值为8.948，被收购方t值为4.946，但收购方CARt=40=1.68%，被收购方的CARt=40=2.03%，两者严格小于美国20%-30%的收益。

导致并购收益在2004年和2005年出现方向性差异的一个决定性因素，可能是市场的整体收益。在整个2004年，市场整体收益有一个向下的趋势。但2005年市场整体收益向下的趋势（2005年6月3日前）和向上的趋势都有所出现。为此，我们把2005年分为收缩期和扩张期。分析发现，收缩期的CARt=40= 3.19%，扩张期的CARt=40= 0.78%。既然我们使用了CAPM作为计算超常收益的基准，那么分析的结果表明，并购事件在2005年的收缩期和扩张期都提高了公司的估值。进而一个可能的结论是：双轨制股权结构改革对公司的并购业绩没有直接的影响，但不能排除对提高资本市场资源配置效率的渐进、间接影响。

此外，我们还对事件窗的时间段进行了调整，但这些调整的检验结果和上述结果类似，因此我们不在此一一列举了。为了观察并购事件的中长期影响，我们采用了财务指标分析法。既然2004年并购事件的收益为负，我们把注意力集中在2005年的并购事件。我们搜集了2005年发生并购事件的587家公司2002-2006年的财务信息。2005年（事件发生年）和2006年每股收益（EPS）的增长率分别为-27%和55%，每股息税前利润（EBIT）增长率分别为-8%和23%，每股现金流（CFPS）增长率分别为-138% 和270%，股本回报率（ROE）增长率为-71%和273%，资本回报率（ROA）增长率为-14%和25%。这些财务信息表明并购行为在中长期提升了公司价值。

与盈利指标相比，公司的偿债指标却因并购而相对恶化。先看短期偿债能力，在我们观察的587家上市公司中，其平均的流动比率虽然位于0.5-2.0之间的正常值范围内，但中长期来看有下降的趋势，且平均的速动比低于正常值1。再看长期偿债能力，并购公司的债务股本比和股东权益倍数同时上升，公司的偿债能力在并购后没有出现好转。

总的来说，本次研究可视为中国股票市场并购行为研究的先锋之作，发现并购行为中的一些有趣的现象。更精确的衡量并购行为的影响并对其效果进行分类估计，应该成为下一步研究的重点。随着中国股票市场的快速增长和基本制度的转变，对并购行为的更深入研究将有助于我们理解市场交易功能的本质。

郦金梁：股票的非弹性需求——中国股权分置改革

股票需求弹性假设是许多金融理论的基础。但在真实市场上，股票之间并非是完全替代的，所以在其它情况相同的情况下，股价与市场供给有关。目前已经有很多实证研究认识和检验股票的非弹性需求理论。本研究的目的就是在中国股权分置改革的背景下，检验中国市场股票需求弹性。

中国股票市场自创立时，就形成了股权分置结构。而股权分置结构被认为是阻碍中国股票市场发展的最大障碍。上市公司的大部分股票为不流通股。非流通股股东大多是发起人或战略合作者，拥有和流通股股东同样的投票权和分红权。流通股股东多是个人投资者或公共机构投资者。流通股在证交所竞价交易，非流通股大多以公司的账面价值交易，因而非流通股股东只关心公司的账面价值而非市值。流通股所有权与管理层的分离催生了委托代理问题。

认识到委托代理问题的严重性后，证监会发起了股权分置改革。在2005年和2006间，大多数的A股上市公司在证监会的指引下完成了股权分置改革。占总股本约三分之二的非流通股被转换成流通股。这一转换无疑给流通股的交易形成了一次巨大的供给冲击。对此，我们形成了两个假说：一是股票需求非弹性假说；二是股权分置改革减轻了委托代理问题，从而提高了A股公司的内在价值。

通过观察此次独特的事件，我们找到了支持以上两个假说的直接证据。我们先把累计超常收益分为两个纬度：股票供给冲击引起的超常收益和公司代理问题减轻引起的超常收益。我们把样本公司按非流通股票相对流通股数量分为大、中、小三个层级，每个层级的公司数量分别是30%、40%、30%。在三个层级中，每个层级再按照资产回报率（ROA）的大小排序分为三组。

在完成股权分置改革的样本公司中，股权分置方案通过后的21个交易日内的平均收益接近19%。在控制了Fama-French 因素后，由股权分置事件导致的累计超常收益平均达到13.2%。这一正超常收益可被看成是代理人问题的减轻在股价的反映。

进而我们发现，累计超常收益和股票供给量大小成负相关的关系。公共投资者对短期股票冲击和长期股票冲击做出两种不同的的行为反应。短期股票供给冲击是通过赠股形成的，长期股票冲击则是锁定期过后的股票供给冲击造成的。回归结果显示，赠股形成的短期股票供给冲击与流通股超额收益没有显著关系。这说明,非流通股在改革中并无支付过高对价。对远期股票供给冲击，可流通股股价平均下降63%。在股权分置决议通过的前11个交易日，样本公司可流通股的平均市值为6.95亿（人民币，以下同），因而每个样本公司对股票供给冲击的价格边际反应是市值减少4.38亿，总市值股票市值减少3920亿。在控制了股票供给后，这些结果是衡量公司价值反应的重要指标，也论证了股票需求非弹性的假说。

在本次研究中论证的股票需求曲线向下倾斜和信息因素无关，尽管这些信息因素在之前的文献研究中被着重强调。这种负相关无论在统计意义还是经济意义上都是显著的，并且在控制了公司规模、公司盈利能力和非流通股集中度后仍然是稳健的。既然卖空在A股市场上是被禁止的，那么A股股票的供给曲线应该是一条垂直线。供给曲线外移同时价格下降，意味着需求曲线的斜率为负。

（蔡晓慧整理）