“CCER中国经济观察”第11次报告会简报之二

2007年10月28日，“CCER中国经济观察”第11次报告会在北京大学中国经济研究中心万众楼举行。我们分三期简略报道会议概况。会议报告详细内容经整理后，将由“CCER中国经济观察”专刊发表。本期简报报道肖耿教授和卢锋教授演讲内容。

肖耿：中国股市的社会与个人风险及回报

发展资本市场的目的就是为了鼓励投资者承担风险，也鼓励社会承担风险。整个社会如果不愿承担风险，就会像过去计划经济一样就没有创新和改革，因为改革就是一种风险，当然风险是有回报的。

资本市场存在个人的风险及回报，也存在社会的风险及回报。股市泡沫破裂以后，如果个人投资者手上还有股票，那他们的财产就会遭受损失，这是个人层面的风险。但是他们的损失可能换来崭新的行业。比如美国的高科技泡沫带来了网络和IT产业，导致了生产率的大幅度跃进和生活水平的极大提高；美国次贷问题至少使中低收入的人能住上好的房子。这是社会层面的回报。

社会的风险和回报是我们应该认真考虑的。目前中国股市牛气冲天，老百姓积极入市。笔者的亲属都在炒股，而且兴致盎然，收获颇丰。既然老百姓这么愿意去投资、去资本市场承担风险，那么这些上市公司拿到投资者的钱后去做了什么？也就是说，我们社会是通过一个机制把钱集合起来，又去创造了什么，给后代留下了什么？中国现有上市公司是否是中国最好的公司，它们本身的结构有没有发生变化，他们的经营是否越来越有效率，他们是否能在泡沫破灭之后给后代留下些什么？这些是需要仔细考虑的问题。毕竟，投资者在将钱交给上市公司之后是无法收回资金的。

虽然美国资本市场有泡沫，但长期来看投资者还是赚钱的。香港恒生指数通过回归可以发现其发展趋势，可见长期来看投资者也是可以赚钱的。这表明，社会的风险与回报和个人的风险与回报从长远来看是一致的。但从东京股指来看这二者就不一致。东京股指从上世纪八十年代后期至今的个人投资回报几乎为零，社会回报也很难讲。日本过去十几年时间的萧条和它资本市场的效率低下很有关系。资本价格是效率低的最突出反映。资本价格归根结底是实际利率。实际利率为零或者为负值就意味着资本借贷是不要钱的，这对于整个社会效率的影响很大的。

最近两年时间上证指数直线上涨，实在不知道用什么函数来拟合，看起来相当可怕。上面几个指数都没有这样的走势。不过除了上证指数，其它几个指数的起始时间都是1970年，而上证指数的起始时间是1995年。如果把上证指数的图缩小一点，和其它图的时间跨度在比例上保持一致，那么上证指数看起来也不那么可怕。这个泡沫从现在看来好像很大，但中国资本市场才刚刚起步，发展空间还很广阔。一个这么大的经济以这么快的速度发展，中国资本市场完全有可能成为世界上最重要、最大、最有效率的市场，这是一个世纪才有一次的机会。如果上海股票市场能和纽约、香港看齐的话，那么现在的泡沫问题就不大。

我认为中国制定政策时最重要的出发点应该是就业问题。按照农业部数据，民工平均工资是每月120美元。农民的货币收入应该比这个水平更低，否则民工就不会出来打工。因此，中国还有四亿八千万的劳动力每月收入不高于120美元。这意味着中国还有很多劳动力没有充分就业，或者说就业效率不是很高。这也就是通常所说的“剩余劳动力”。“剩余劳动力”这个词容易造成误解，实际上这些人并不是闲散人员，而是他们的就业是不充分的。同时我们也知道，中国出口远远大于进口，有巨额经常项目剩余，这意味着存在资本剩余。资本剩余和劳动力剩余的同时出现是不符合古典经济学的。在古典经济学的生产函数中，只要投入劳动和资本就会有产出。这其实是过于简化的描述。实际上，劳动力和资本的结合需要中介，最重要的中介就是金融业。

资本市场的功能是把资本放在最有效率的项目上，从而雇佣劳动力，解决就业问题。政策制定者不应该担心股指是向上走还是向下走，而更应该关注资本市场的社会风险和回报，看资本市场能不能把剩余劳动力和剩余资本结合起来创造就业、能不能把最好的投资项目筛选出来并淘汰不好的项目。在实际生活中，我们可以感到，中国很多地方需要大量的投资，有很好的项目在等着投资，比如交通、环境、能源、教育、医疗等。但是同时，很多没有效率的投资大量存在，多到让我们感觉过热了。这样，没有效率的投资把好项目挤出去了。中国金融体系的管制太多，好的项目上不去，不好的项目管不住，社会风险巨大。这个问题应该尽早解决，否则当股指升到太高时，解决这个问题时个人回报和风险所造成的不稳定因素会制约对于社会风险和回报的处理。

资本市场最重要的任务是处理风险，把好的项目挑选出来，让资本和劳动力结合。但是处理风险是非常难的，任何社会都不可能有完美的方法来处理风险。我们现在既然要让个人、企业去处理风险，就不应该允许单方向风险的存在。单方向风险的例子包括：人民币只会升不会降，股指只会上不会下，房价只会涨不会落。在这种情况下，人们是无法处理风险的。正因为风险是单向的，所以现在很多普通百姓在对企业和股票投资并没有深入了解的情况下就能投资炒股赚钱。这是不正常的。我们需要出现的情况是，投资者在炒股炒汇时应该不知道股指或汇率将会向上还是向下。如果投资者对未来没有把握，这就对了，就要求投资者去动脑筋。

单方向风险在中国的存在缘于制度性因素。限于篇幅，这里不一一针对各项制度说明风险为什么是单方向的，只举人民币这个例子。大家都认为人民币将来会升值，现在通货膨胀也很低，所以都选择持有人民币，不持有美元。如果中国有通货膨胀，老百姓就会考虑持有美元。这不是要建议中国采取通货膨胀，而是要强调，一定要让老百姓看到持有人民币不仅有升值的可能还有潜在的风险。这样他们才会对于持有什么样的货币进行分析和判断。普通老百姓就会借助于专业人士，由最优秀的人去分析风险并且进行风险重组，把所有聪明才智利用起来，这样整个社会处理风险的能力就加强了。

卢锋：粮价走势观察

讨论粮价走势出于两点考虑。肉价上涨是今年新一轮CPI走高的结构性原因，虽然在价格调节以及政策作用下肉价已稳中有降，然而粮价会不会上升并进一步推高CPI？另外从过去经验来看，讨论粮食供求和价格存在如何区分周期阶段性变化和长期趋势问题。如果说目前粮价仍处于周期性上升阶段，它是否同时意味着我国粮食供求转而进入长期相对紧张状态。结合有关数据讨论这些问题。

我国粮食产量在过去三年持续增长，到2006年达到4.97亿吨，三年累计增幅超过15%。今年早稻产量仍然增长，秋播面积也略有增长，粮食产量有可能再次超过5亿吨。不同粮食品种产量变化改革开放时期趋势变动差异很大，基本特点是稻谷、小麦增长幅度较小，玉米和大豆这些饲料粮增长幅度较大。

近年粮食净进口持续增长，净进口总量在2005、2006连续超过2000万吨，2006年第一次超过2500万吨即500亿斤，达到消费量的5％以上。但是不同粮食品种贸易平衡方式变化与早年预测形态极为不同。三种主要谷物的净进口这几年持续减少，只有大豆净进口在增加，目前大豆进口已超过国内消费量一半以上。

今年前八个月数据显示大豆进口仍增加，然而由于其他粮食净出口增长，粮食总净进口减少了20％。这涉及宏观经济形势和粮食净进口关系问题。一种可能解读思路是，本来中国需要进口较多粮食，但是由于某种因素比如国外粮食价格比较高或者国内汇率低估，实际净进口粮食较少。在粮食产量给定情况下，粮食净进口的减少会对国内粮价产生影响。

粮食产量加净进口是表观消费量，从长期看即便没有考虑库存仍能由此观察到消费量趋势变动。1980年到2006年间人均实际收入增加了8-9倍，粮食表观消费量增长不到20％，人均收入增长对粮食表观消费量增长带动作用较小。但是不同粮食品种差别很大。2006年大豆人均表观消费量是1980年4倍，其它三种粮食人均表观消费量在20多年增长很有限，其中大米还略有减少。

做一个简单近似的收入弹性估计：人均消费量取五年平均数，人均收入增长也取五年平均数，再把两个五年平均数年度增长率相除求得一个比率值。由于收入以外其他条件过去20多年发生重要变动，不能将其称为弹性值。有关食物生产消费最重要其他因素变动包括：大豆等高效率饲料粮所占份额增加，低粮耗动物产品如鱼类和奶制品人均消费需求大幅增加，饲料加工利用效率的提高，对耕地投入竞争性很低的水果等食物产量和需求大幅增加等等。

不过如果上述食物结构变动具有可持续性，上述比率值大体衡量了给定上述变动前提下粮食消费量与收入变动之间数量关系，趋势值提示人均粮食总消费与人均收入变动之间长期关系。该趋势值从上世纪80年代前期0.3上下持续下降，到上世纪90年代中后期已接近于零，近年进入负值范围。结合人口专家关于我国人口峰值调整估计，我国粮食总消费需求峰值可能在5.5-6.0亿吨区间，显著低于早先预测7亿甚至7.5亿吨。

即便粮食供求增量变动大体平衡并且长期供求关系不存在特别问题，如果库存需求因为周期因素增长很快也会带来价格上涨压力。粮食库存数据最为缺乏，质量问题也较多。外国研究机构认为我国粮食库存从1960年700万吨上升到1999年3.2亿吨，此后大幅下降，到2006年下降到大约为1.15亿吨，提示目前我国粮食库存规模偏小，补充库存带来需求增长压力就比较大。不过对该数据系列准确性难以直接核对。

国家粮食部门公布每年国有企业粮食购销量。如果把每年收购减去销售差量看作库存净增加，并与1978年美国农业部库存数据相结合，可以得到现在中国粮食库存上限应当在3.46亿吨。这个上限值应大大高估现有粮食库存规模：粮食销售可能没有包括损耗，甚至大量陈化粮处理是否计入销售也不清楚。

又涉及讨论多年的有关部门应公布粮食库存数据问题。在一个开放市场经济环境下，现实粮食经济问题早已从历史上因为长期匮乏派生的政治敏感问题，转变为通过市场机制和政策调节保证粮食供求和价格相对平稳问题，提高库存数据质量并定期公布库存信息对于正确引导市场预期具有积极意义。守着库存数据不对社会公布，等于人为添加了不确定因素，政策手段与目标存在矛盾。

我国农户持有大量粮食库存。从不同渠道多方收集数据显示，农户人均粮食库存量从1978年128公斤上升到1998年每年662公斤，但是最近几年农户人均粮食库存下降，2005年下降到535公斤。发改委对2006年4月1日-2007年4月1日农户粮食库存进行专项调查，结果显示农户户均库存减少20公斤左右，减幅约为1.8%。

我国市场粮价1995年达到高峰后持续下跌，到2003年底才开始反弹，2005年有所下降但过去一年多又显著上涨。粮食实际价格过去近三十年变动大体可分为三个周期，上个周期在1995年达到高峰，目前仍比1995年低3成左右。1995年通胀率很高，当时粮价上涨部分具有对通货膨胀反应甚至超调性质。今后如果宏观经济政策能保证总需求不至于像90年代前中期那样过度增长，粮食实际价格达到1995年水平可能性不大。

目前全世界粮食库存量是三十年来最低水平，国际市场粮价上涨。全世界粮食消费结构变化近年一个重要变化，就是玉米受乙醇汽油需求增长拉动，“其它部分消费（不包括种子和饲料消费）”大幅增长，说明能源价格已经对粮食供求平衡关系造成显著影响。不过从过去半个世纪长期数据来看，石油价格对粮食价格影响相对减弱。上世纪70年代、80年代发生石油危机时，实际粮价也在最高点，之后实际粮价走势总的来讲是在走低，对石油价格的反应也在减小，很难想象实际粮价会重新回升到上世纪70年代峰值水平。

近期粮价另一个重要变化，小麦价格在过去几个月时间内涨了将近70％。历史上小麦价格通常相当于大米价格一半，但是目前二者几乎一样高。最重要原因是两个小麦主要出口国（澳大利亚和加拿大）由于天气干旱和灾害而减产。小麦价格的上涨会导致原来休耕的土地投入生产，后续反应还有待观察。对于中国小麦出口已显示拉动作用，后续影响也有待进一步观察。

比较我国与国际粮价走势，中外玉米价格比较接近，一价定理得到较好体现。大米国内价格相对增长较快，加上汇率升值，传统出口优势显著减弱。历史上我国长期进口小麦，然而目前小麦国际价格比国内高六成左右，极为罕见。国内大豆价格远远高于国际价格，目前高出50%左右。大豆进口急剧增长，背后可能存在多方面复杂原因，然而如此大比例价差显然是一个基本原因。

几点初步结论。由于制度改革和技术进步作用，我国长期粮食安全保障程度显著提高，历史时期以绝对短缺和匮乏为特征的传统粮食安全问题早已发生实质改变。短期内粮食价格走势仍存在相当不确定性：小麦主产国对国际麦价反应、我国小麦出口前景、我国粮食库存实际规模大小、石油价格走势等因素都会对粮食供求关系造成影响，对短期和中期粮价走势引入不确定性。笔者倾向于认为，如果货币供应与宏观总需求增长不至失控，石油价格上涨导致粮价全面猛涨并把我国通胀率拉高到两位数的可能性很小。